Chi emette: Stati, imprese e istituzioni sovranazionali

La prima domanda: chi mi deve pagare

Le obbligazioni vengono spesso presentate come un’unica famiglia. Ma prestare denaro a uno Stato, a un’impresa o a un’istituzione internazionale significa affidarsi a debitori diversi, che pagano con soldi di origine diversa.

La classificazione per emittente risponde alla prima delle tre domande del capitolo 1: a chi sto prestando. Non dice ancora se la cedola sarà fissa o variabile (capitolo 5), né quanto è solido il debitore (capitolo 4). Dice da dove dovrebbero arrivare i soldi che ti pagano.

Nel capitolo 1 l’emittente di Alfa era «un debitore immaginario». Questo capitolo spiega perché quella casella è la prima da riempire: Alfa cambierebbe natura se fosse emessa da uno Stato, da un’impresa o dalla BEI, anche a parità di cedola e scadenza.

Stati: tasse e nuovo debito

Un titolo di Stato è un’obbligazione emessa da uno Stato. Banca d’Italia riassume i due scopi dell’emissione: finanziare il deficit, cioè l’eccesso delle spese sulle entrate, e rimborsare i titoli in scadenza. I soldi che ti pagano vengono quindi dalle tasse future e da nuovo debito: di norma uno Stato rinnova il debito, rimborsando i titoli che scadono con nuove emissioni. Per l’Italia, tipologie e collocamento sono illustrati dal Dipartimento del Tesoro.

Per questo, di uno Stato debitore contano la sostenibilità del debito, la capacità di raccogliere imposte, la stabilità delle istituzioni e l’accesso continuo al mercato: è ciò che i mercati chiamano rischio sovrano. Conta anche la valuta del debito: uno Stato che si indebita nella propria moneta, uno che condivide la moneta con altri Stati, come nell’area dell’euro, e uno che si indebita in una moneta estera sono in posizioni diverse (capitoli 4 e 9).

Banca d’Italia ricorda che, in generale, il rischio di credito dei titoli di Stato è più contenuto di quello dei privati dello stesso Paese, e che per i titoli a breve di diversi Paesi sviluppati è talmente contenuto da farli considerare «privi di rischio»; Consob osserva che il fallimento di uno Stato, «anche se possibile», è meno probabile di quello di un’impresa. Sono convenzioni di analisi, non promesse: il rischio di credito esiste anche qui, e il prezzo si muove con i tassi (capitolo 8).

Due titoli di Stato non sono la stessa cosa perché sono entrambi «governativi». Stati diversi hanno finanze, valute e regole diverse: la parola dice chi paga, non quanto bene.

Imprese: la cassa che generano

Un’obbligazione societaria, o corporate, è il debito di un’impresa: industriale, banca, assicurazione, società di servizi. I soldi che ti pagano vengono dalla cassa che l’attività genera e, se serve, da nuovi finanziamenti.

Per valutarla guardi l’impresa: quanto debito ha rispetto alla cassa che produce, in quale settore opera, come va il suo mercato. Un logo conosciuto non è un bilancio, e nessun indicatore unico sostituisce la valutazione complessiva. Una società solida può finanziarsi a condizioni migliori di uno Stato fragile: «corporate» non significa automaticamente rendimento alto, né rischio alto.

Le banche sono imprese con regole proprie di vigilanza e di gestione delle crisi. In una crisi, come visto nel capitolo 1, i loro obbligazionisti possono essere chiamati a coprire le perdite dopo gli azionisti. Ci torniamo nel capitolo 4 con rating, subordinazione e priorità di rimborso.

Sovranazionali: i prestiti concessi e il capitale dei membri

Un’istituzione sovranazionale è costituita da più Stati: la Banca europea per gli investimenti (BEI), il Meccanismo europeo di stabilità (MES), la Banca Mondiale, che comprende due istituzioni, la Banca internazionale per la ricostruzione e lo sviluppo (BIRS, in inglese IBRD) e l’IDA, ciascuna delle quali emette obbligazioni con la propria denominazione legale, e le banche di sviluppo. Anche l’Unione europea come tale emette obbligazioni proprie, distinte da quelle della BEI.

Per istituzioni come la BEI, in condizioni ordinarie i soldi che ti pagano vengono dagli incassi sui prestiti concessi e dalla nuova raccolta sul mercato. Dietro c’è il capitale che gli Stati membri hanno versato, e quello che si sono impegnati a versare solo se servisse: è il capitale «richiamabile», una promessa degli azionisti verso l’istituzione, non una garanzia sul singolo titolo. Altri emittenti sovranazionali hanno strutture diverse: per l’Unione europea conta anche il bilancio comune. Il debito della BEI è della BEI: non è il titolo di Stato di un singolo Paese membro, anche se gli Stati ne sono gli azionisti.

Che cosa guardare: statuto (le regole fondative dell’ente) e governance, capitale versato e richiamabile, qualità dei prestiti in portafoglio, condizioni della singola emissione, a partire da valuta e scadenza. Un merito di credito elevato non elimina il rischio di prezzo né quello di cambio.

Il nome della famiglia non è una garanzia

Immagina un’obbligazione di un’istituzione solidissima, emessa in una valuta che perde il 15% rispetto alla tua. Il debitore paga tutto e puntualmente; tu, che fai i conti nella tua valuta, subisci comunque la perdita di cambio. Qualità del debitore e valuta sono due aspetti distinti da valutare: alla valuta dedichiamo il capitolo 9.

Le etichette si combinano. Un titolo può essere insieme corporate, in euro, a tasso variabile, senior (cioè con priorità rispetto ai crediti subordinati: capitolo 4) e con scadenza nel 2031. Ogni etichetta risponde a una domanda diversa, e nessuna da sola decide quanto è sicuro.

Il debitore reale: la denominazione, non il marchio

Un gruppo conosciuto può avere molte società. Il titolo può essere emesso dalla capogruppo, da una controllata operativa o da una società finanziaria del gruppo, magari con sede in un altro Paese. Occorre leggere la denominazione legale dell’emittente, cioè il nome ufficiale con cui la società è registrata, non fermarsi al marchio. Se è indicata una garanzia, bisogna capire chi la presta, su quali obblighi e con quali limiti. Anche per la Banca Mondiale occorre identificare l’emittente preciso: per esempio BIRS/IBRD oppure IDA.

La domanda da fare prima di comprare è una sola: chi, esattamente, mi deve pagare, e con quali soldi? Il capitolo 3 insegna a trovare la risposta nella carta d’identità del titolo.

Ipotesi di questo capitolo. Descriviamo le famiglie in condizioni ordinarie: che cosa succede nelle crisi è nei capitoli 4 e 14. Parliamo di famiglie di emittenti, non di titoli specifici: nessun nome è un esempio di acquisto; BEI, MES e Banca Mondiale servono a identificare la categoria.

Dove lo vedi su Rebalix

Le pagine obbligazioni di Rebalix sono organizzate proprio per famiglia: titoli di Stato dei Paesi europei (Unione europea, Norvegia, Islanda, Regno Unito e Svizzera), obbligazioni sovranazionali dei principali emittenti, BEI, MES, BIRS/IBRD e IDA compresi, e obbligazioni corporate: un elenco curato dei grandi gruppi, non l’intero mercato. I dati vengono dal registro ufficiale europeo degli strumenti finanziari, tenuto dall’ESMA.

Nelle pagine corporate ogni gruppo è risolto alle società che emettono davvero: è la denominazione legale di cui parla questo capitolo, non il marchio. Le pagine non mostrano prezzi né rating: dicono chi emette, non quanto è solido. È esattamente il punto di questo capitolo; alla solidità arriviamo nel capitolo 4.