Lazy Portfolio: investire senza dover prevedere il futuro

Scegliere l’ETF migliore. Capire se le azioni americane sono troppo care. Decidere se i tassi scenderanno. Vendere prima della prossima recessione e rientrare al momento giusto. Investire può trasformarsi in una lunga sequenza di decisioni. I Lazy Portfolio partono da un’idea quasi opposta: prendere in anticipo alcune delle decisioni più importanti e cercare, per quanto possibile, di non doverle prendere di nuovo quando i mercati mettono alla prova l’investitore.

Non significa costruire un portafoglio e dimenticarsene. E soprattutto lazy non significa superficiale. Significa provare a costruire un’allocazione sufficientemente diversificata e comprensibile da poter essere mantenuta nel tempo con poche regole, pochi strumenti e interventi limitati. Come costruire un portafoglio senza sapere che cosa accadrà domani?

Perché si chiamano «Lazy»?

Lazy significa letteralmente «pigro». Ma «portafoglio pigro» può essere una traduzione fuorviante se fa pensare a un portafoglio costruito con poca cura. È quasi il contrario.

Il nome è legato soprattutto al giornalista finanziario americano Paul B. Farrell, che contribuì a rendere popolare l’espressione «Lazy Portfolios» per descrivere portafogli semplici, diversificati e a bassa manutenzione. La stessa comunità Bogleheads attribuisce a Farrell la popolarizzazione del termine.

La «pigrizia», quindi, viene dopo la costruzione del portafoglio. Si decide prima come distribuire il capitale, quali regole seguire e come ribilanciare. Poi si cerca di intervenire il meno possibile. Lazy non significa pensare poco al portafoglio. Significa costruirlo per doverci pensare poco dopo.

È anche per questo che in questa guida manterremo il termine inglese «Lazy Portfolio»: non indica trascuratezza, ma l’idea di un portafoglio progettato per richiedere poche decisioni e poca manutenzione nel tempo.

Prima vengono i pesi, poi gli strumenti

Quando si parla di investimenti è facile concentrare l’attenzione sul prodotto: quale ETF, quale indice, quale TER, quale emittente. Sono domande importanti. Ma vengono dopo una decisione più fondamentale: come distribuire il patrimonio tra attività che si comportano diversamente?

Un portafoglio composto per il 90% da azioni rimane essenzialmente un portafoglio azionario anche scegliendo gli ETF più economici del mercato. Un portafoglio che combina azioni, obbligazioni e oro pone invece una domanda differente: quale ruolo deve svolgere ciascuna componente e quanto capitale vogliamo assegnarle? È il problema dell’asset allocation. Vanguard, nella propria documentazione educativa, mostra quanto possa cambiare il comportamento storico di un portafoglio semplicemente modificando il rapporto fra azioni e obbligazioni, con serie storiche che risalgono al 1928.

Il valore centrale di ogni colonna è il rendimento medio annuo: la media dei rendimenti dei singoli anni di calendario, non il rendimento annualizzato composto. E le colonne estreme raccontano due cose facili da non notare. Il miglior anno del portafoglio 100% obbligazionario (+32,6%) è stato più alto del miglior anno del 50/50 (+31,1%). E anche il 100% obbligazionario ha chiuso un anno a −12,9%. Le etichette «prudente» e «aggressivo» descrivono un profilo di lungo periodo, non il comportamento di ogni singolo anno. E obbligazionario non significa assenza di perdite.

Che cos’è un Lazy Portfolio

Non esiste una definizione normativa di Lazy Portfolio e non esiste un numero preciso di strumenti che trasformi un portafoglio in un portafoglio «lazy». Il termine viene normalmente utilizzato per descrivere portafogli relativamente semplici, diversificati, costruiti con asset allocation prestabilite, spesso realizzati con fondi indicizzati a basso costo, mantenuti per periodi lunghi e ribilanciati secondo regole relativamente semplici.

Il termine lazy descrive quindi soprattutto la manutenzione richiesta, non il rigore con cui il portafoglio è stato progettato. Quello che li accomuna non è necessariamente ciò che possiedono. È ciò che cercano di evitare: la necessità di reinventare continuamente il portafoglio.

Un Lazy Portfolio può essere anche 100% azionario

«Lazy» non è sinonimo di prudente, bilanciato o multi-asset. Anche un portafoglio composto al 100% da azioni può essere perfettamente lazy: può seguire una regola semplice, essere ampiamente diversificato all’interno dell’azionario e venire mantenuto per decenni senza tentare di prevedere il mercato.

Sarebbe però un portafoglio con un profilo di rischio molto diverso da un 60/40, da un Permanent Portfolio o da un Golden Butterfly. La domanda non è quindi quanto un portafoglio debba essere prudente per meritare l’etichetta «lazy», ma se la sua asset allocation sia coerente con gli obiettivi dell’investitore, il suo orizzonte temporale, le necessità future di capitale e la sua capacità di sopportare le perdite.

Quest’ultima capacità ha almeno due dimensioni. Una è economica: quanto una perdita può compromettere un obiettivo o costringere a vendere nel momento sbagliato. L’altra è psicologica: quanto l’investitore riesce davvero a tollerare oscillazioni e perdite senza abbandonare il piano. E qui esiste un limite difficile da misurare con un questionario: chi non ha mai attraversato con denaro reale un ribasso molto profondo può immaginare come reagirebbe a un −30%, −40% o −50%, ma difficilmente può saperlo con certezza prima di viverlo.

Perché diversificare, se potrebbe significare guadagnare meno?

Diversificare non significa cercare di massimizzare il rendimento in ogni periodo. Inserire attività con comportamenti differenti può significare rinunciare a una parte del rendimento che avrebbe prodotto, a posteriori, l’asset class migliore. Il motivo è diverso: ridurre la dipendenza del risultato complessivo da una sola fonte di rendimento, da una sola area geografica, da un solo fattore o da un unico scenario economico. La diversificazione non garantisce un profitto e non impedisce le perdite; modifica il modo in cui i rischi sono distribuiti nel portafoglio.

Diversificare non significa cercare il portafoglio che perderà meno in ogni crisi. Significa accettare che qualcosa possa andare peggio affinché il risultato complessivo dipenda meno dal fatto che una sola cosa vada bene.

La matematica delle perdite

C’è poi una ragione puramente matematica per cui la profondità di una perdita conta. Perdite e recuperi non sono simmetrici: dopo una perdita, il rendimento necessario per tornare al punto di partenza cresce sempre più rapidamente. Dopo un −50%, un successivo +50% non basta: €10.000 diventano €5.000 e poi €7.500. Per tornare a €10.000 serve un +100%. Non è un backtest e non contiene previsioni: è semplicemente matematica.

E recuperare nominalmente non significa recuperare realmente

Anche il ritorno al capitale iniziale può raccontare solo una parte della storia. Se €10.000 scendono a €5.000 e successivamente tornano a €10.000, il recupero nominale è completo. Ma se nel frattempo sono trascorsi anni e i prezzi sono aumentati, quei €10.000 non hanno più lo stesso potere d’acquisto. Per esempio, con un’inflazione media del 2% per cinque anni, per conservare il potere d’acquisto iniziale di €10.000 servirebbero circa €11.041.

Questo è uno dei motivi per cui nelle analisi della serie distingueremo, quando possibile, tra rendimento nominale e rendimento reale e daremo particolare importanza non soltanto al max drawdown, ma anche al tempo necessario per recuperarlo.

La decisione più difficile potrebbe essere quella che non prenderemo

Immaginiamo un portafoglio che stabilisca in anticipo di mantenere 60% azioni e 40% obbligazioni. Dopo un forte rialzo azionario potrebbe diventare 70/30. Il ribilanciamento non richiede di stabilire se le azioni continueranno a salire. La regola era stata decisa prima.

Lo stesso principio diventa ancora più interessante durante una crisi. Quando un’attività perde il 30%, il mercato ci presenta contemporaneamente una nuova informazione e una fortissima pressione psicologica. Il Lazy Portfolio cerca di ridurre il numero di queste decisioni discrezionali. Non elimina l’incertezza. Cerca di decidere in anticipo come comportarsi quando l’incertezza arriverà.

Una famiglia, non una ricetta

Non esiste «il» Lazy Portfolio. Nel tempo sono diventate popolari numerose allocazioni, nate da filosofie anche molto differenti. Il Three-Fund Portfolio associato alla tradizione Bogleheads cerca una diversificazione estremamente ampia attraverso pochi fondi azionari e obbligazionari. Il Permanent Portfolio di Harry Browne divide invece il patrimonio fra quattro componenti pensate per affrontare differenti condizioni economiche. Il Golden Butterfly riprende parte di quella filosofia, modificandola per aumentare l’esposizione alla crescita economica. Il portafoglio attribuito a David Swensen introduce ulteriori fonti di diversificazione. Il Coffeehouse Portfolio divide la componente azionaria in più segmenti.

Non li metteremo immediatamente in classifica. Prima cercheremo di capire perché esistono.

C’è però un problema: molti Lazy Portfolio parlano americano

È qui che questa serie diventa interessante per un investitore europeo.

Prendiamo una ricetta che contiene US Total Stock Market, US Small Cap Value, Long-Term Treasury, Short-Term Treasury e Gold. Per un investitore statunitense il significato è abbastanza naturale. Per un investitore che vive, risparmia e spenderà prevalentemente in euro, molto meno.

Un Treasury americano deve rimanere un Treasury americano? Oppure ciò che conta è la funzione che quell’obbligazione svolge nel portafoglio? La componente azionaria domestica statunitense deve diventare azionario europeo oppure globale? Un’esposizione al dollaro è una componente desiderata del portafoglio oppure semplicemente una conseguenza della sua origine americana? Non basta sostituire un ticker con un altro.

Non tradurremo i ticker. Tradurremo le funzioni.

Questa sarà la regola della serie. Per ogni Lazy Portfolio partiremo dalla versione originale. Cercheremo di ricostruirne l’origine, l’asset allocation e soprattutto il ruolo economico delle singole componenti. Solo successivamente proveremo a costruire una possibile implementazione europea utilizzando ETF UCITS o, quando necessario, altri strumenti quotati disponibili all’investitore europeo.

Un adattamento Rebalix non sarà presentato come il portafoglio dell’autore originale. Sarà un esperimento: che cosa succede se proviamo a conservarne la logica utilizzando strumenti disponibili a un investitore europeo?

Prima di guardare i risultati, congeleremo le regole

C’è un rischio particolarmente insidioso quando si costruisce un portafoglio osservando il passato: provare una combinazione, guardare il rendimento, cambiare un ETF, riprovare, cambiare un peso e riprovare ancora. Per ridurre questo problema seguiremo l’ordine opposto: ricostruiremo la versione originale; identificheremo la funzione delle componenti; definiremo l’adattamento europeo; sceglieremo gli strumenti; congeleremo l’allocazione; soltanto allora calcoleremo i risultati.

Non cambieremo un ETF perché il backtest ci piace poco. Non sostituiremo un indice perché un altro avrebbe prodotto un CAGR maggiore. Se il risultato sarà mediocre, resterà mediocre.

Lo specchietto retrovisore

Un backtest è uno strumento straordinariamente utile e straordinariamente facile da interpretare male. Un backtest guarda nello specchietto retrovisore. E per un investitore europeo quello specchietto presenta almeno due grandi problemi.

Primo problema: lo specchietto europeo è corto

Vanguard può mostrare analisi di asset allocation che iniziano nel 1928. Quasi un secolo. Dentro quel periodo troviamo condizioni di mercato radicalmente differenti: la Grande Depressione, gli shock inflazionistici degli anni Settanta, il rialzo dei tassi dell’era Volcker, il crash del 1987, la bolla tecnologica del 2000–2002, la crisi finanziaria globale del 2007–2009, la pandemia del 2020 e lo shock inflazionistico e obbligazionario del 2022.

Ma Vanguard non possiede un ETF nato nel 1928. Per arrivare così indietro costruisce la propria serie utilizzando indici differenti concatenati nel tempo. È una metodologia legittima quando viene dichiarata, ma risponde a una domanda diversa. Backtest delle asset class: come avrebbe potuto comportarsi storicamente questa asset allocation? Track record degli strumenti: come si sono comportati questi specifici strumenti realmente investibili? Il primo permette di guardare molto più lontano. Il secondo richiede meno ricostruzioni, ma spesso dispone di una storia enormemente più breve. In questa serie distingueremo sempre le due cose.

Le note metodologiche di Vanguard aggiungono un dettaglio prezioso: in quella serie le azioni sono al 100% statunitensi fino al 1969 (poi 60% USA / 40% internazionale) e le obbligazioni al 100% statunitensi fino al 1990 (poi 70% USA / 30% internazionale). Anche quando diciamo «quasi un secolo di dati», dobbiamo chiederci che cosa rappresentano davvero quei dati: per la maggior parte del campione, il punto di vista di un investitore americano che misura in dollari. Ci torneremo: è lo stesso problema dei Lazy Portfolio che «parlano americano».

Il 1929 potrebbe semplicemente non esistere nei nostri numeri

Supponiamo che un portafoglio europeo mostri un max drawdown di −14,8%. È molto facile leggerlo come: questo portafoglio perde al massimo circa il 15%. Ma il dato non significa affatto questo. Significa: nel periodo storico osservato, il peggior drawdown è stato −14,8%. Se il nostro storico comincia nel 2015, quel portafoglio non ha attraversato il 1929, gli anni Settanta, il 1987, la bolla dot-com o il 2008. Non sappiamo che cosa sarebbe successo.

Un max drawdown senza il periodo da cui proviene racconta soltanto metà della storia.

Secondo problema: anche uno specchietto lungo guarda nella direzione sbagliata

Immaginiamo di avere cento anni di dati perfetti. Conosciamo il comportamento del portafoglio durante depressioni, guerre, inflazione, deflazione, bolle, recessioni e crisi finanziarie. Rimane un problema impossibile da eliminare: tutte quelle crisi sono già accadute. La prossima no. Il futuro non ha alcun obbligo di riprodurre gli stessi rapporti fra azioni, obbligazioni, inflazione, tassi d’interesse e valute osservati in passato.

Il dollaro che ci ha protetto ieri ci proteggerà domani?

In diverse fasi di forte tensione finanziaria il dollaro statunitense si è rafforzato nei confronti di altre valute. Per un investitore dell’Eurozona che possiede attività statunitensi senza copertura valutaria, il movimento valutario può attenuare parte della perdita quando il risultato viene misurato in euro. Ma non è una legge della finanza. E soprattutto non sappiamo se accadrà nella prossima crisi.

Se sostituiamo Treasury statunitensi con titoli governativi denominati in euro, possiamo ridurre il rischio valutario dell’investitore europeo. Ma potremmo anche eliminare una fonte di diversificazione che in alcune crisi passate gli è stata favorevole. Oppure potremmo eliminare un rischio che nella prossima crisi sarebbe stato dannoso. Non possiamo saperlo prima.

Rendere europeo un portafoglio che ha superato molte crisi negli Stati Uniti non significa automaticamente conservarne il comportamento futuro. Ma mantenere integralmente la versione americana non significa automaticamente conservarlo meglio.

Allora a cosa serve un backtest?

Se non può dirci quale portafoglio vincerà, perché farlo? Perché può rispondere a molte altre domande: quanto è stato volatile; qual è stata la perdita massima osservata; quanto tempo ha impiegato a recuperarla; come si sono comportate insieme le diverse componenti; quanto spesso ha chiuso un anno in perdita; come ha reagito ai regimi presenti nel campione; quanto è costato mantenerlo. Purché non trasformiamo una descrizione del passato in una previsione.

I backtest ci aiutano a capire come hanno funzionato i portafogli. Non ci dicono come funzioneranno.

Come analizzeremo i Lazy Portfolio

Per rendere confrontabili le prossime puntate utilizzeremo una metodologia comune. Per ogni portafoglio mostreremo innanzitutto la versione originale, separandola chiaramente dall’eventuale adattamento Rebalix. Per la versione europea dichiareremo gli strumenti utilizzati, l’indice seguito, i costi dichiarati e il periodo realmente disponibile. Le performance saranno calcolate con una metodologia coerente tra i diversi portafogli e il ribilanciamento seguirà una regola definita prima dell’analisi.

Fra le metriche: rendimento annualizzato, volatilità, massimo drawdown osservato, tempo di recupero, anni positivi e negativi, migliore e peggiore anno, Sharpe e Sortino, rendimenti rolling, andamento di un capitale iniziale e costi ponderati. E soprattutto mostreremo sempre da quando stiamo misurando.

Non cercheremo il vincitore

Alla fine della serie metteremo i portafogli uno accanto all’altro. Ma non costruiremo una classifica del tipo «Il miglior Lazy Portfolio del 2027». Un portafoglio potrebbe avere avuto il CAGR maggiore semplicemente perché il periodo osservato ha favorito le attività che possedeva. Un altro potrebbe avere mostrato un drawdown inferiore perché il nostro storico non contiene il regime che lo avrebbe messo maggiormente in difficoltà.

Cercheremo invece di capire quali compromessi compra ogni allocazione: rendimento, rischio, tempo di recupero, semplicità, diversificazione, costi e possibilità concreta di continuare a seguirla quando smette di funzionare come sperato.

La prossima puntata: Golden Butterfly

Cominceremo da un portafoglio molto particolare: cinque componenti e cinque pesi identici. 20% azionario USA large cap blend, 20% azionario USA small cap value, 20% Treasury USA a lunga scadenza, 20% Treasury USA a breve scadenza, 20% oro. È il Golden Butterfly.

Ma noi investiamo dall’Europa. Che cosa significa quel 20% di Treasury a lunga scadenza? Dobbiamo mantenere il dollaro? Con cosa possiamo rappresentare le small cap value? E possiamo costruire tutto con strumenti realmente disponibili all’investitore europeo senza trasformare il Golden Butterfly in qualcosa che non ha più nulla a che vedere con l’originale?

Nella prossima puntata faremo esattamente questo. Prima costruiremo il portafoglio. Poi, e soltanto poi, guarderemo che cosa raccontano i numeri.