Rischio, drawdown e tempo di recupero

Due investimenti perdono entrambi il 20%. Il primo recupera il massimo precedente in tre mesi. Il secondo impiega quattro anni. La perdita massima è uguale. L’esperienza economica e comportamentale non lo è.

Il rischio ha almeno tre dimensioni: quanto si perde, quanto rapidamente accade e per quanto tempo il capitale resta sotto il livello precedente. A queste si aggiungono rischi che una serie storica non vede bene: credito, liquidità, controparte, concentrazione, leva, cambio e struttura giuridica.

Una guida utile non cerca il numero definitivo. Insegna a chiedere che cosa misura ogni indicatore, che cosa lascia fuori e quale storia dei dati lo ha prodotto.

Sei domande prima di leggere il rischio

Il SRI PRIIPs: una sintesi, non un verdetto

Nei KID PRIIPs il Summary Risk Indicator, o SRI, colloca il prodotto su una scala da 1 a 7. La metodologia del Regolamento delegato (UE) 2017/653 combina una misura del rischio di mercato con una classe di rischio di credito quando quest’ultima è rilevante per il prodotto.

Per molti strumenti la componente di mercato deriva dalla distribuzione storica o simulata dei rendimenti e dalla volatilità equivalente al VaR prevista dalla metodologia. Altri prodotti seguono categorie e procedure specifiche. La componente di credito può modificare la classe finale in funzione della struttura e dell’esposizione alla solvibilità di un soggetto.

Questa precisione è importante: dire soltanto «l’SRI misura la volatilità» è incompleto; dire «l’SRI misura tutti i rischi» è falso.

Che cosa significa la scala 1–7. Un numero più alto segnala, secondo le ipotesi regolamentari, una maggiore classe sintetica di rischio. Non significa che:

• la perdita massima sia limitata a una percentuale prestabilita;
• un prodotto di classe 3 non possa perdere capitale;
• due prodotti con lo stesso numero abbiano gli stessi rischi;
• il numero sia una previsione per i prossimi dodici mesi;
• la classe più bassa sia adatta a qualunque investitore;
• un passaggio di classe implichi automaticamente un cambiamento nella politica d’investimento.

Il KID accompagna l’indicatore con avvertenze, scenari, periodo di detenzione raccomandato e rischi non adeguatamente catturati dal numero. Quella cornice fa parte dell’informazione: estrarre soltanto la cifra impoverisce il documento.

SRI e vecchio SRRI non sono la stessa cosa. Nei documenti UCITS precedenti al passaggio generalizzato ai KID PRIIPs era comune lo Synthetic Risk and Reward Indicator, o SRRI, anch’esso su scala 1–7 ma fondato su una metodologia diversa, principalmente legata alla volatilità storica. La somiglianza grafica non rende automaticamente confrontabili i due indicatori. Quando un database conserva il nome tecnico srri per ragioni storiche, bisogna verificare quale numero venga realmente letto dal documento corrente: l’etichetta della colonna non può sostituire la fonte.

La classe può cambiare senza che il prodotto «diventi un altro». La finestra statistica scorre, i mercati cambiano regime, il documento viene aggiornato e la metodologia può produrre una classe diversa. Questo non dimostra da solo che il gestore abbia modificato il mandato. Allo stesso modo, una classe stabile non prova che tutti i rischi siano rimasti invariati.

Volatilità: quanto si disperdono i rendimenti

La volatilità è normalmente calcolata come deviazione standard dei rendimenti periodici. Se i dati sono giornalieri e si vuole annualizzare, si usa spesso:

σ annualizzata = σ giornaliera × √N

dove N rappresenta il numero convenzionale di periodi in un anno. La formula presuppone condizioni che nella realtà possono non reggere perfettamente: indipendenza, distribuzione stabile e frequenza coerente.

La volatilità risponde alla domanda «quanto si sono mossi i rendimenti intorno alla loro media?». Non risponde direttamente a «quanto avrei perso?».

Tratta rialzi e ribassi allo stesso modo. Un rendimento molto positivo aumenta la dispersione come uno molto negativo. Per questo la volatilità è utile per confrontare instabilità e per molti modelli di rischio, ma non coincide con la sensazione di perdita. Misure come la downside deviation considerano soltanto gli scostamenti sotto una soglia, mentre il Sortino ratio rapporta un rendimento in eccesso a quella deviazione negativa. Cambiano la domanda, non eliminano la dipendenza da periodo, frequenza e ipotesi.

La volatilità può arrivare tardi. Dopo un improvviso crollo, la volatilità realizzata sale perché il movimento è già entrato nella finestra. Se il mercato resta tranquillo a lungo, la misura può scendere mentre si accumulano concentrazioni, duration, credito o liquidità difficili da vedere nei rendimenti recenti. Una volatilità contenuta non è quindi sinonimo di assenza di rischio: può descrivere stabilità osservata, non resilienza garantita.

Drawdown: la distanza dal massimo precedente

Il drawdown al tempo t confronta il valore corrente con il massimo raggiunto fino a quel momento:

Drawdown(t) = V(t) ÷ massimo precedente di V − 1

Se un valore sale da 100 a 120 e poi scende a 90, il drawdown non è −10% rispetto al punto iniziale. È:

90 ÷ 120 − 1 = −25%

Il maximum drawdown è il drawdown più profondo osservato nella finestra: la maggiore perdita percentuale da un picco a un minimo successivo.

Le tre date di un episodio

Ogni drawdown completo contiene almeno tre momenti:

• Picco: ultimo massimo prima della discesa.
• Minimo: punto più basso prima della risalita.
• Recupero: prima data in cui il valore torna almeno al massimo precedente.

Da queste date derivano tre durate diverse: la discesa, dal picco al minimo; il recupero, dal minimo al ritorno al picco; il tempo sott’acqua, dal picco al recupero.

Scrivere «ha recuperato in 18 mesi» senza dichiarare quale intervallo si misura crea ambiguità. Dalla perdita massima al pareggio possono essere 18 mesi, mentre dal massimo iniziale al pareggio possono essere due anni.

Un drawdown aperto non ha ancora una fine. Se il valore non è tornato al precedente massimo, l’episodio è ancora in corso. La durata osservata si può indicare «fino alla data», ma non va trasformata in tempo di recupero definitivo. Questo dettaglio evita un comune errore di sopravvivenza: analizzare soltanto episodi già conclusi rende invisibili le perdite ancora aperte.

Perché una perdita richiede un guadagno maggiore

Per recuperare una perdita L, espressa come frazione positiva del capitale, il rendimento necessario è:

Rendimento di recupero = 1 ÷ (1 − L) − 1

La relazione non è simmetrica perché il guadagno si applica a una base ridotta. Dopo una perdita del 50%, il capitale è dimezzato; serve raddoppiare ciò che resta per tornare al valore iniziale.

Questa matematica non prevede quanto tempo richiederà il recupero. Dice soltanto quanto rendimento cumulato serve.

Tempo di recupero: il rischio che il calendario rende visibile

Due ETF con maximum drawdown simile possono avere percorsi molto diversi. Uno può cadere rapidamente e risalire altrettanto in fretta; l’altro può restare per anni vicino ma sotto il precedente massimo.

Il tempo di recupero conta perché il capitale può avere una scadenza economica. Una perdita temporanea è diversa per chi non deve usare il denaro e per chi deve finanziare una spesa durante la fase di ribasso. Il grafico non conosce l’orizzonte del lettore.

Tempo nominale e tempo reale. Tornare allo stesso NAV nominale non significa necessariamente recuperare il potere d’acquisto. Se nel frattempo i prezzi sono saliti, il recupero reale richiede un livello superiore. Anche distribuzioni e imposte possono modificare l’esperienza dell’investitore. Per questo bisogna dichiarare se la serie è:

• di prezzo o total return;
• nominale o corretta per l’inflazione;
• al lordo o al netto di determinati costi e imposte;
• espressa nella valuta della classe, della quotazione o dell’investitore.

La frequenza dei dati cambia la fotografia

Un maximum drawdown calcolato con dati mensili può ignorare un minimo intramese visibile nei dati giornalieri. Dati intraday possono mostrare un episodio ancora più profondo.

Nessuna frequenza è universalmente corretta. La scelta deve essere coerente con la domanda:

• dati giornalieri per descrivere con maggiore dettaglio il percorso;
• dati mensili per confronti lunghi e serie meno rumorose;
• NAV ufficiali per misurare il fondo;
• prezzi di Borsa per studiare l’esperienza negoziabile, includendo però premio, sconto e microstruttura.

Mescolare frequenze e fonti può far sembrare più rischioso il prodotto con dati più granulari, non quello con il rischio economico maggiore.

Le distribuzioni possono creare falsi drawdown. Quando un ETF distribuisce un provento, il NAV o il prezzo scende meccanicamente dell’importo staccato. Una serie di solo prezzo interpreta quella diminuzione come perdita, anche se l’investitore ha ricevuto liquidità. Per confrontare accumulazione e distribuzione serve una serie total return che reinvesta coerentemente i proventi. Se le distribuzioni non sono disponibili, dichiarare il limite è più corretto che calcolare un drawdown apparentemente preciso. La stessa regola vale per split, fusioni di classi, cambi di valuta e sostituzioni di serie: prima del calcolo viene la continuità semantica del dato.

Indicatori corretti, conclusioni sbagliate

Sharpe ratio. Rapporta il rendimento in eccesso rispetto a un tasso privo di rischio alla volatilità. È utile per confronti disciplinati, ma cambia con periodo, valuta, frequenza, tasso scelto e distribuzione dei rendimenti. Un valore passato più alto non dimostra superiorità futura.

Sortino ratio. Utilizza una misura di deviazione negativa. Può essere più vicino alla domanda «quanto sono state sfavorevoli le oscillazioni?», ma richiede una soglia e non cattura automaticamente durata del drawdown, liquidità o perdite non lineari.

VaR ed Expected Shortfall. Il Value at Risk stima una soglia di perdita per un orizzonte e un livello di confidenza; non dice quanto grave possa essere la perdita oltre quella soglia. L’Expected Shortfall osserva la media delle perdite nella coda oltre il quantile. Entrambi dipendono dal modello e dalla storia usata.

Calmar ratio. Rapporta un rendimento al maximum drawdown. Introduce esplicitamente la perdita dal picco, ma il denominatore dipende da un singolo episodio estremo nella finestra e può cambiare bruscamente quando quell’episodio entra o esce dal periodo osservato.

Nessun ratio trasforma rischio e rendimento in una verità senza contesto.

Rischi che il drawdown storico può non mostrare

Concentrazione. Un ETF con molte posizioni può dipendere da pochi emittenti, paesi, settori o fattori. Il numero di titoli non misura da solo la diversificazione economica.

Credito. Un’obbligazione può mostrare volatilità contenuta finché la solvibilità non viene rivalutata. Rating, spread, subordinazione, garanzie e recovery appartengono alla lettura del rischio.

Tasso e duration. Per gli ETF obbligazionari, duration e forma della curva influenzano la sensibilità ai tassi. Un passato tranquillo in un regime stabile non elimina il rischio di una variazione rapida dei rendimenti.

Liquidità. Il NAV può essere stabile mentre i sottostanti diventano difficili da negoziare. Spread, profondità e price discovery sono stati trattati nei capitoli 3–4 e non coincidono col rischio storico del NAV.

Controparte e struttura. Swap, prestito titoli, collateral e titoli di debito collateralizzati introducono rischi che possono non emergere dalle oscillazioni ordinarie. Il capitolo 1 ha mostrato perché, prima del rendimento, viene il diritto giuridico.

Valuta. La valuta di negoziazione non definisce l’esposizione valutaria. Una classe coperta può ridurre alcuni movimenti di cambio ma introduce costi, basis e imperfezioni della copertura. Anche qui, «hedged» non significa rischio zero.

Dal singolo ETF al portafoglio

Il rischio di un prodotto isolato non dice quale contributo darà a un portafoglio. Un’attività volatile può ridurre alcuni rischi complessivi se si muove diversamente dalle altre; un’attività apparentemente stabile può amplificare perdite se le correlazioni salgono durante le crisi.

La correlazione non è costante. Una matrice calcolata in tempi normali può cambiare proprio quando serve la diversificazione. Per questo il contributo al rischio va osservato insieme a peso, volatilità, correlazioni e scenari.

Il capitolo non propone un’allocazione né stabilisce quale drawdown sia accettabile. La tolleranza dipende da obiettivi, orizzonte, flussi, capacità finanziaria e comportamento: elementi che una scheda prodotto non può dedurre.

Come leggere correttamente Rebalix

Le schede pubbliche Rebalix contengono già una sezione dedicata al rischio, costruita sulle serie NAV dichiarate dagli emittenti. La lettura avviene su due viste complementari:

• Drawdown — distanza dal massimo precedente: il grafico mostra quanto il fondo si trova sotto il proprio massimo; la scheda indica maximum drawdown, data del picco, data del minimo, tempo di recupero dal minimo al pareggio e tempo complessivo sott’acqua dal picco al recupero. Una tabella elenca inoltre i cinque cali peggiori del periodo, distinguendo profondità e durata.
• Indicatori di rischio: volatilità annualizzata, maximum drawdown, Sharpe e Sortino sono mostrati per ultimo anno, ultimi 3, 5 e 10 anni e intera storia, quando la serie disponibile lo consente. La valuta segue quella selezionata nel grafico; la metodologia e il tasso privo di rischio utilizzato sono dichiarati in pagina.

La scheda dell’iShares Core S&P 500, per esempio, mostra un maximum drawdown del 33,81% nella serie storica in USD: picco il 19 febbraio 2020, minimo il 23 marzo, 142 giorni di risalita dal minimo al pareggio e 175 giorni complessivi sott’acqua, con recupero il 12 agosto 2020. Non è un backtest né una stima: è un episodio calcolato sulla serie NAV giornaliera dichiarata dall’emittente. I valori cambiano scegliendo un’altra valuta o finestra temporale.

Meno profondo può significare molto più lungo

Lo stesso fondo permette un confronto nel quale non cambiano prodotto, emittente, classe, valuta o metodologia:

L’episodio iniziato nel 2022 è stato circa un quarto meno profondo di quello del 2020, ma ha tenuto il capitale sott’acqua per un tempo quattro volte maggiore. La profondità da sola avrebbe raccontato soltanto metà della storia. Entrambi gli episodi sono visibili nella tabella dei cinque cali peggiori della stessa scheda Rebalix.

Un episodio aperto non possiede ancora un tempo di recupero

La scheda dello Xtrackers Eurozone Government Bond UCITS ETF 1C offre il caso opposto. È una classe ad accumulazione, con serie NAV giornaliera dell’emittente in EUR dal 2007. L’episodio è iniziato dal massimo dell’11 dicembre 2020; il minimo è stato raggiunto il 28 settembre 2023, a −22,65%.

Alla fotografia del 15 ottobre 2026 il fondo non aveva ancora recuperato: dopo 2.134 giorni sott’acqua, circa 5,8 anni, il NAV era ancora il 16,35% sotto il picco. Non esiste quindi un tempo di recupero definitivo da pubblicare: esiste soltanto una durata osservata «fino alla data».

Il caso riunisce tre lezioni. Primo: un episodio aperto sparisce se si analizzano soltanto quelli conclusi. Secondo: una volatilità storica contenuta non esaurisce il rischio di un ETF obbligazionario; duration e variazioni dei tassi possono produrre perdite persistenti. Terzo: poiché la classe è ad accumulazione, il drawdown del NAV non è gonfiato meccanicamente dagli stacchi dei proventi.

Questa fotografia è datata e dovrà essere aggiornata se il fondo recupererà. Il dato storico resta vero; cambieranno lo stato dell’episodio e la sua durata finale.

La pagina distingue quindi tre livelli:

• Documento ufficiale: Rebalix non ripubblica l’indicatore sintetico del KID. La sezione rischio è costruita sulle serie misurate; per l’indicatore la scheda rimanda al KID collegato in pagina, dove il numero vive nella sua cornice di avvertenze, scenari e periodo di detenzione raccomandato.
• Misura storica: volatilità, drawdown e recupero calcolati soltanto da serie coerenti e con periodo esplicito.
• Limite: storia insufficiente, distribuzioni mancanti, cambio di serie, classe non confrontabile o episodio ancora aperto.

Rebalix non trasforma il numero 1–7 in un’etichetta «sicuro/rischioso», né usa funzioni dell’app privata come se fossero presenti nelle schede pubbliche. Le regole personali su orizzonte, PAC o soglie di drawdown appartengono all’utente e non alla classificazione del prodotto.

Anche una misura calcolata correttamente resta una fotografia del passato. La serie, la valuta, la frequenza, il trattamento dei proventi e la finestra devono accompagnare il numero: senza queste informazioni, due maximum drawdown apparentemente confrontabili possono descrivere oggetti diversi.

Una checklist per leggere il rischio

• Documento: quale indicatore sintetico è mostrato, con quale data e metodologia?
• Perimetro: quali rischi include e quali lascia alla parte descrittiva?
• Serie: NAV, prezzo o total return?
• Proventi: le distribuzioni sono reinvestite correttamente?
• Valuta: quale valuta misura il rendimento e quale rischio valutario resta?
• Periodo: la storia include almeno un regime difficile rilevante?
• Frequenza: dati giornalieri, mensili o intraday?
• Drawdown: quali sono picco, minimo e profondità?
• Tempo: discesa, recupero e periodo sott’acqua sono distinti?
• Stato: il drawdown è concluso oppure ancora aperto?
• Struttura: credito, liquidità, controparte, concentrazione o leva sono visibili nei documenti?
• Portafoglio: il prodotto aggiunge o concentra i rischi già presenti?

Dodici errori da evitare

• «SRI 2 significa perdita massima del 2%.» La scala non esprime una percentuale di perdita.
• «SRI e SRRI sono la stessa misura.» Metodologie e documenti sono diversi.
• «Bassa volatilità significa basso rischio in ogni senso.» Credito, liquidità e struttura possono restare nascosti.
• «Volatilità e drawdown sono sinonimi.» Una misura la dispersione, l’altro la perdita dal massimo.
• «Un drawdown del 20% richiede un rialzo del 20%.» Serve il 25% sulla base ridotta.
• «Tempo di recupero significa sempre minimo-pareggio.» Può indicare intervalli differenti.
• «Se non ha recuperato, il tempo è infinito.» È un episodio aperto con durata osservata fino alla data.
• «Prezzo e total return producono lo stesso drawdown.» Le distribuzioni possono cambiare radicalmente il risultato.
• «Il massimo drawdown è una perdita futura garantita.» È il peggiore episodio della finestra osservata.
• «Più storia risolve ogni problema.» Regimi, metodologia e prodotto possono cambiare.
• «Il rischio della quotazione è il rischio del portafoglio.» Premio, sconto e microstruttura aggiungono un livello distinto.
• «Un ETF rischioso isolatamente peggiora sempre il portafoglio.» Conta l’interazione con le altre esposizioni.