Prezzo, NAV e market maker

Due numeri che rispondono a domande diverse

Un ETF può mostrare un NAV di 100 euro e un prezzo di Borsa di 100,20. Qual è il suo valore “vero”? La domanda contiene già un equivoco: quei due numeri non nascono nello stesso modo e non rispondono esattamente alla stessa domanda.

Il NAV per quota descrive quale porzione del patrimonio netto del fondo corrisponde contabilmente a una quota, in un momento definito e secondo le regole di valorizzazione del fondo.

Il prezzo di mercato descrive invece a quale prezzo compratori e venditori sono disposti a scambiare la quota su una determinata sede di negoziazione. Può muoversi durante tutta la seduta e incorpora le informazioni, i costi e i rischi valutati in quel momento dagli operatori.

Il NAV non è necessariamente un prezzo al quale il piccolo investitore possa negoziare. Il prezzo di Borsa non è necessariamente una valutazione definitiva del patrimonio. Sono due osservazioni diverse, collegate dal meccanismo spiegato nel capitolo precedente.

Come si calcola il NAV

In forma semplificata:

NAV per quota = (attività del fondo − passività del fondo) ÷ quote in circolazione

Tra le attività possono esserci titoli, liquidità, crediti, dividendi maturati e valore positivo dei derivati. Tra le passività possono comparire costi maturati, pagamenti dovuti e valore negativo di contratti derivati. Il calcolo reale segue il prospetto, le regole contabili e le politiche di valutazione del fondo.

Se un fondo possiede attività per 1.002 milioni, ha passività per 2 milioni e 10 milioni di quote in circolazione, il patrimonio netto è 1.000 milioni e il NAV è 100 per quota.

Il punto delicato non è la divisione: è il valore attribuito alle attività. Un’azione molto liquida con un prezzo di chiusura recente è relativamente semplice da valorizzare. Un’obbligazione poco scambiata, un mercato chiuso, un titolo sospeso o un derivato complesso richiedono prezzi valutativi, modelli o procedure di fair value. Il NAV è quindi un calcolo disciplinato, non una fotografia perfetta e simultanea di ogni possibile prezzo di vendita.

Il NAV ufficiale ha un orario

Il NAV viene normalmente determinato al valuation point, cioè il momento della giornata in cui il fondo fissa ufficialmente i valori. Spesso avviene una volta al giorno; l’orario e la fonte dei prezzi dipendono dalla documentazione del fondo.

Questo crea un problema pratico: un ETF può continuare a essere negoziato mentre parte del suo portafoglio è chiusa oppure mentre il NAV più recente è ancora quello del giorno precedente.

Un ETF europeo su azioni statunitensi, per esempio, può essere scambiato al mattino in Europa prima dell’apertura di Wall Street. Il prezzo della quota può reagire a futures, valute, notizie e strumenti correlati, mentre i prezzi ufficiali delle azioni sottostanti non sono ancora aggiornati da una nuova seduta. Confrontare quel prezzo con il NAV della sera precedente e chiamare la differenza “errore” sarebbe fuorviante.

La stessa difficoltà riguarda festività non coincidenti, fusi orari, obbligazioni che non negoziano continuamente e mercati emergenti con limiti o sospensioni.

iNAV: una stima, non un secondo NAV ufficiale

Per offrire un riferimento durante la seduta, alcune Borse, emittenti o fornitori pubblicano un valore indicativo intraday, spesso chiamato iNAV, IIV o IOPV. L’etichetta e la metodologia possono variare.

L’iNAV tenta di aggiornare il valore del paniere usando prezzi disponibili e tassi di cambio. Può essere utile, ma ha limiti importanti:

• può aggiornarsi con una frequenza prefissata, non continuamente;
• può usare prezzi vecchi per mercati chiusi o titoli illiquidi;
• può basarsi sul portafoglio o sul paniere pubblicato in precedenza;
• può non riflettere costi di negoziazione, copertura o finanziamento;
• non è necessariamente un prezzo al quale qualcuno si impegna a comprare o vendere.

Un iNAV con molti decimali non diventa per questo più accurato. La precisione visualizzata non deve essere confusa con la qualità delle informazioni che alimentano il calcolo.

Prezzo di mercato: non esiste un solo numero

Quando si dice “il prezzo dell’ETF” si può intendere: l’ultimo prezzo al quale è avvenuto uno scambio; la migliore proposta di acquisto (bid); la migliore proposta di vendita (ask); il punto medio tra bid e ask; il prezzo di chiusura ufficiale di una determinata Borsa; un prezzo consolidato costruito con dati provenienti da più sedi.

Non sono equivalenti. L’ultimo scambio potrebbe risalire a diversi minuti prima; il prezzo di chiusura può dipendere da un’asta; bid e ask sono proposte, non transazioni concluse. Per misurare premio o sconto durante la seduta, il punto medio delle proposte può essere più informativo di un ultimo prezzo vecchio, ma non è comunque un prezzo garantito di esecuzione.

Una stessa classe di ETF può inoltre essere quotata su più Borse e in più valute di negoziazione. L’ISIN può essere lo stesso, ma ciascuna sede ha un proprio book — l’elenco delle proposte di acquisto e vendita —, propri orari, un proprio ultimo scambio e condizioni di liquidità specifiche. I prezzi dovrebbero restare economicamente collegati dopo la conversione valutaria, senza essere identici cifra per cifra in ogni istante.

La valuta di negoziazione, infine, non modifica automaticamente l’esposizione valutaria del fondo. Comprare in euro una quotazione dello stesso ETF denominato patrimonialmente in dollari evita forse una conversione eseguita dal broker, ma non crea una copertura dal rischio di cambio. La copertura è una caratteristica separata della classe o della strategia.

Premio e sconto: la formula semplice

Quando prezzo e NAV sono davvero confrontabili:

Premio o sconto (%) = [(prezzo di mercato − NAV per quota) ÷ NAV per quota] × 100

Con NAV pari a 100 e prezzo pari a 100,20, il premio è 0,20%. Con prezzo pari a 99,70, lo sconto è 0,30%.

Prima di interpretare la formula bisogna chiedere: prezzo e NAV si riferiscono allo stesso istante? Sono espressi nella stessa valuta e con quale cambio? I sottostanti erano aperti e negoziabili? Il NAV usa prezzi osservati o valutativi? Il prezzo scelto è recente e rappresentativo? Sono intervenute distribuzioni, aste o eventi societari?

Senza queste verifiche, un premio apparente può essere soltanto un NAV vecchio; uno sconto apparente può essere il mercato che incorpora informazioni nuove prima del calcolo ufficiale.

Chi stabilisce il prezzo

Nessun singolo soggetto “fissa” normalmente il prezzo di un ETF sul mercato secondario. Gli ordini degli investitori incontrano le proposte presenti sul book. I market maker pubblicano prezzi ai quali sono disposti a comprare o vendere, entro quantità e condizioni determinate. Altri intermediari e investitori possono competere con quelle proposte.

Il market maker costruisce una propria stima del valore corrente e aggiunge i costi e i rischi necessari per assumere la posizione: prezzi e liquidità dei sottostanti, futures e valute per la copertura, costo del capitale e del finanziamento, possibilità e costo di creation/redemption, rischio di movimenti durante il tempo necessario a coprirsi, limiti di inventario, orari e stato dei mercati collegati.

Il risultato non è una dichiarazione altruistica del “valore giusto”. È una coppia di prezzi negoziabili entro una certa quantità. Più costoso o rischioso è coprire l’operazione, più prudenti possono diventare le quotazioni.

Market maker e authorized participant non sono la stessa cosa. Il market maker opera nel mercato secondario e quota bid e ask. L’authorized participant può creare o rimborsare blocchi di quote nel mercato primario. La stessa istituzione può svolgere entrambe le funzioni, ma può anche esistere una catena: il market maker gestisce la posizione e si appoggia a un AP per accedere al fondo. Per questo non è corretto dire semplicemente “il market maker riporta il prezzo al NAV”: l’allineamento può coinvolgere negoziazione delle quote, coperture sui sottostanti, trasferimenti di inventario e, quando conveniente, creation o redemption.

Come funziona l’arbitraggio

Supponiamo, in modo semplificato, che una quota tratti a 101 mentre il valore economicamente replicabile del portafoglio sia 100. Un operatore abilitato potrebbe acquistare il paniere per 100, consegnarlo nel mercato primario, ricevere nuove quote e venderle intorno a 101. Le nuove vendite aumentano l’offerta di quote; gli acquisti del paniere incidono sul mercato sottostante. Il processo tende a ridurre lo scarto.

Nel caso opposto, con quota a 99 e portafoglio replicabile a 100, l’operatore potrebbe comprare quote, rimborsarle e ricevere attività di valore superiore, poi venderle o usarle per chiudere coperture. Le quote rimborsate vengono cancellate e l’offerta si riduce.

Questa rappresentazione spiega la direzione dell’incentivo, ma trascura quasi tutto ciò che determina se l’operazione convenga davvero: spread e impatto di mercato, commissioni di creazione o rimborso, imposte e costi di settlement, disponibilità dei titoli e costo del prestito, cambio e finanziamento, rischio che i prezzi si muovano prima del completamento, dimensione minima dell’operazione, limiti patrimoniali e di controparte.

L’arbitraggio non impone quindi prezzo = NAV. Crea una fascia economica: finché lo scarto è inferiore ai costi e ai rischi dell’operazione, può non esserci alcun profitto da catturare.

Quando premio e sconto si allargano

Gli scarti possono diventare più visibili quando il ponte tra quota e sottostante costa di più o funziona con informazioni meno affidabili.

Mercati sottostanti chiusi. Il prezzo dell’ETF incorpora notizie nuove attraverso futures e strumenti correlati, mentre il NAV disponibile usa ancora chiusure precedenti. Lo scarto misurato può essere soprattutto temporale.

Titoli illiquidi o difficili da valutare. Per alcune obbligazioni non esiste un ultimo prezzo recente e significativo. Il NAV può usare valutazioni fornite da pricing service, mentre l’ETF viene negoziato in tempo reale. In condizioni di stress, il prezzo dell’ETF può diventare un segnale più aggiornato del prezzo al quale il mercato è disposto a trasferire il rischio.

Durante le turbolenze del marzo 2020, diversi ETF obbligazionari mostrarono sconti ampi rispetto al NAV. La BCE documentò quegli scarti insieme alle difficoltà incontrate da dealer e authorized participant. Il BIS Bulletin n. 6 di Aramonte e Avalos mise in evidenza anche un’altra lettura: molti prezzi obbligazionari impiegati nel NAV incorporavano le nuove informazioni più lentamente dei prezzi degli ETF, che potevano quindi contribuire alla scoperta del prezzo. Non tutti gli sconti avevano necessariamente la stessa causa e non erano privi di costo per chi vendeva, ma il NAV non poteva essere trattato automaticamente come la verità più tempestiva.

Volatilità e limiti di rischio. Quando i prezzi cambiano rapidamente, coprirsi richiede più capitale e la probabilità di eseguire a condizioni peggiori aumenta. Market maker e AP possono ridurre le quantità o richiedere maggiore compensazione.

Frammentazione e problemi operativi. Sospensioni, chiusure di mercato, difficoltà di settlement o indisponibilità di un intermediario possono rallentare l’arbitraggio. IOSCO raccomanda di monitorare la dipendenza da pochi AP e market maker proprio perché capacità teorica e capacità operativa non coincidono sempre.

Lo sconto non è tracking difference

Premio o sconto confrontano prezzo e NAV in un momento specifico. La tracking difference confronta invece, su un periodo, il rendimento del fondo con quello del benchmark.

Un ETF può negoziare oggi molto vicino al NAV e avere una tracking difference annuale negativa per TER, imposte, costi di replica e altre cause. Può anche mostrare per alcune ore un premio o uno sconto pur avendo seguito molto bene l’indice nel lungo periodo. Sono tre livelli distinti:

Il terzo livello verrà sviluppato nel capitolo successivo, dedicato a liquidità, spread e ordini — in arrivo.

Come leggere correttamente i dati

Quando una piattaforma mostra prezzo, NAV e premio/sconto, il lettore dovrebbe trovare anche: la sede di negoziazione del prezzo; il tipo di prezzo usato (ultimo, chiusura, bid, ask o midpoint); data e ora; valuta e tasso di conversione; data e valuation point del NAV; l’eventuale natura indicativa del valore intraday; fonte e metodologia.

Un numero senza il suo tempo e la sua fonte è molto meno informativo di quanto sembri.

Rebalix archivia NAV e serie dichiarate dagli emittenti con la relativa data documentale, come vedi in ogni scheda. Non presenta il NAV come prezzo eseguibile e, finché non dispone di dati di mercato live con licenza e copertura adeguate, non trasforma prezzi ritardati in un finto “tempo reale”. Questa assenza è preferibile a una precisione apparente che mescoli orari, sedi e fonti diverse. Il criterio è dichiarato nella metodologia.

Sei errori da evitare

• “Il NAV è il prezzo corretto in ogni istante.” È una valorizzazione effettuata secondo regole e orari determinati.
• “Un prezzo sopra il NAV dimostra che l’ETF è sopravvalutato.” NAV e prezzo potrebbero riferirsi a momenti o informazioni differenti.
• “L’iNAV è negoziabile.” È una stima indicativa, non una proposta vincolante.
• “Il market maker decide il prezzo.” Quota proposte in concorrenza con altri ordini, incorporando costi e rischio.
• “L’arbitraggio elimina sempre lo scarto.” Interviene soltanto quando beneficio atteso, costi, capacità e rischio lo rendono praticabile.
• “Sconto e tracking difference sono la stessa cosa.” Uno è uno scarto di prezzo puntuale; l’altra è una differenza di rendimento nel tempo.