Liquidità, spread e ordini

Un ETF quota 99,90 euro in acquisto e 100,10 euro in vendita. Sullo schermo il suo prezzo sembra 100 euro, ma quel numero non è disponibile per entrambe le operazioni: chi vende subito incontra 99,90; chi compra subito incontra 100,10.

Questa distanza è lo spread bid-ask. Non compare nel TER, non arriva come una fattura separata e può cambiare mentre si prepara l’ordine. È uno dei costi di transazione più visibili, ma non è l’unico.

Per capire se un ETF è davvero negoziabile non basta guardare quante quote sono passate oggi. Servono almeno cinque elementi:

• le proposte di acquisto e vendita disponibili;
• le quantità associate a ciascun prezzo;
• la liquidità e gli orari del mercato sottostante;
• la capacità degli intermediari di coprire e trasferire il rischio;
• il modo in cui l’ordine viene impartito ed eseguito.

La domanda corretta, quindi, non è soltanto «quanto scambia questo ETF?», ma: a quale prezzo e per quale quantità può essere eseguito l’ordine, in questa sede e in questo momento?

La liquidità di un ETF ha più strati

Per un’azione, la liquidità osservata sul mercato secondario è già una parte centrale della risposta. Un ETF aggiunge un’altra architettura: authorized participant e market maker possono collegare le quote negoziate in Borsa al portafoglio sottostante attraverso creazioni, rimborsi e coperture, come visto nel capitolo 2.

La liquidità va quindi letta su tre livelli.

Questi livelli comunicano, ma non sono intercambiabili. Un book ricco non garantisce che resti tale durante uno shock; un volume giornaliero basso non prova, da solo, che sia impossibile eseguire un ordine più grande; un sottostante liquido non assicura uno spread stretto su ogni quotazione e a ogni ora.

La liquidità non è una proprietà fissa del nome del fondo. È una condizione di mercato riferita a strumento, sede, istante e quantità.

Volume non significa liquidità

Il volume misura ciò che è già stato scambiato in un intervallo. La liquidità riguarda anche ciò che potrebbe essere scambiato ora, a prezzi ragionevoli e senza muovere eccessivamente il mercato.

Un ETF può aver registrato poche operazioni perché nessun investitore ha avuto bisogno di negoziarlo. Se il sottostante è liquido e più intermediari sono disposti a quotare, il book può comunque offrire prezzi competitivi. Al contrario, un volume elevato osservato ieri non promette la stessa capacità oggi, soprattutto quando aumenta la volatilità o chiude il mercato sottostante.

Anche l’AUM racconta una cosa diversa. Il patrimonio misura la dimensione economica del fondo; il volume misura gli scambi avvenuti; lo spread e la profondità descrivono le condizioni immediatamente negoziabili. Le grandezze possono essere correlate, ma nessuna sostituisce le altre.

Quattro fotografie, quattro domande diverse:

Bid, ask e spread

Il bid è la migliore proposta visibile di chi vuole comprare. L’ask è la migliore proposta visibile di chi vuole vendere. In condizioni normali il bid è inferiore all’ask.

Spread assoluto = ask − bid

Per confrontare ETF con prezzi unitari diversi è più utile lo spread percentuale rispetto al punto medio:

Midpoint = (ask + bid) ÷ 2
Spread percentuale = [(ask − bid) ÷ midpoint] × 100

Nell’esempio iniziale:

• bid = 99,90 euro;
• ask = 100,10 euro;
• midpoint = 100 euro;
• spread = 0,20 euro, cioè 0,20%.

Chi compra 100 quote all’ask paga 10 euro in più rispetto al midpoint osservato; chi le rivendesse immediatamente allo stesso book incasserebbe altri 10 euro in meno. Il costo teorico del viaggio completo sarebbe quindi l’intero spread, prima di commissioni e variazioni di mercato.

Il midpoint è però un riferimento, non necessariamente un prezzo eseguibile. Lo spread quotato è una fotografia delle migliori proposte; il costo effettivo dipende dalla quantità eseguita, dai livelli attraversati e da ciò che accade mentre l’ordine raggiunge il mercato.

La profondità del book e l’impatto di mercato

Il miglior bid e il miglior ask mostrano soltanto il primo gradino. Il book, cioè l’elenco ordinato delle proposte di acquisto e vendita, può contenere quantità diverse a prezzi successivi. Immaginiamo questo lato vendita:

Un ordine di acquisto a mercato per 100 quote potrebbe incontrare interamente il primo livello. Un ordine per 400 quote, se nulla cambia, consumerebbe i primi due livelli e parte del terzo:

• 100 quote a 100,10 euro;
• 250 quote a 100,15 euro;
• 50 quote a 100,25 euro.

Il prezzo medio sarebbe 100,15 euro, superiore al miglior ask visto all’inizio. La differenza prodotta dall’attraversamento dei livelli è una forma di impatto di mercato.

L’esempio è deliberatamente statico. Nella realtà le proposte possono essere aggiunte, cancellate o modificate; parte della liquidità può non essere visibile; ordini simultanei possono arrivare prima. Il book non è una promessa, ma una fotografia revocabile secondo le regole del mercato.

Da che cosa nasce lo spread

Il market maker non quota in astratto. Cerca di stimare il valore dell’ETF e il costo di coprire o trasferire il rischio assunto. Nel differenziale possono entrare:

• spread e costi di transazione dei titoli sottostanti;
• volatilità e velocità con cui cambiano i prezzi;
• costo della copertura valutaria o tramite derivati;
• imposte, commissioni di mercato, settlement e finanziamento;
• dimensione dell’ordine e rischio di detenere temporaneamente inventario;
• concorrenza tra market maker e altri partecipanti;
• qualità e tempestività delle informazioni disponibili.

Per questo lo spread di un ETF obbligazionario non dipende soltanto dagli scambi visibili sulla quota. Se molte obbligazioni del portafoglio negoziano raramente, il market maker deve incorporare l’incertezza sulla loro valorizzazione e sul costo reale di una copertura.

Lo stesso ETF può mostrare uno spread diverso su due sedi o in due momenti vicini. Non è una contraddizione: sono mercati con ordini, partecipanti, orari e valute di negoziazione propri.

Quando il mercato sottostante è chiuso

Un ETF europeo può dare esposizione ad azioni statunitensi, asiatiche o a obbligazioni negoziate prevalentemente fuori dall’orario della Borsa in cui la quota è quotata. La negoziazione dell’ETF può continuare anche quando parte del sottostante è chiusa.

In quel momento il prezzo non diventa automaticamente sbagliato. I market maker possono usare futures, valute, titoli correlati e altre informazioni per stimare il valore corrente. Aumenta però l’incertezza: la copertura può essere meno diretta e lo spread può allargarsi.

Quando gli orari si sovrappongono, la disponibilità di prezzi e strumenti di copertura può migliorare. Non è una regola universale: aste, annunci macroeconomici, shock e picchi di volatilità possono peggiorare le condizioni anche durante la sovrapposizione.

La formulazione corretta non è «non negoziare mai quando il sottostante è chiuso», ma: prima dell’ordine, verificare se il mercato che determina il valore e gli strumenti usati per coprirlo sono aperti e liquidi.

È informazione generale sulla qualità dell’esecuzione, non una raccomandazione a comprare o vendere uno specifico ETF.

Apertura, chiusura e aste

Nei minuti iniziali il mercato deve assorbire notizie accumulate durante la chiusura e allineare molte proposte nuove. Verso la fine della seduta possono concentrarsi flussi, ribilanciamenti e ordini legati ai prezzi di chiusura. Le aste di apertura e chiusura hanno regole diverse dalla negoziazione continua.

Da qui nasce il consiglio semplicistico di evitare sempre apertura e chiusura. È troppo assoluto. In alcuni mercati l’asta concentra molta liquidità e produce un prezzo robusto; in altri casi un investitore retail può non conoscere il prezzo finale prima dell’abbinamento. La domanda utile è quale fase di mercato stia utilizzando l’ordine e con quali protezioni di prezzo.

Per leggere correttamente un dato servono almeno:

• fase della seduta;
• timestamp;
• sede di negoziazione;
• apertura o chiusura del sottostante rilevante;
• volatilità del momento;
• quantità associata ai prezzi mostrati.

Una classe, più quotazioni

Lo stesso ISIN può essere negoziato su più Borse, con ticker e valute differenti. La liquidità osservata può quindi essere frammentata.

Confrontare soltanto il volume di una singola sede rischia di ignorare gli scambi avvenuti altrove. Sommare meccanicamente tutte le sedi può essere altrettanto ingannevole se i dati hanno orari, definizioni o qualità diverse. Un volume consolidato richiede copertura coerente delle venue e regole documentate.

La valuta di negoziazione non cambia da sola l’esposizione valutaria del portafoglio, come visto nel capitolo 3. Può però aggiungere al singolo investitore un costo di conversione applicato dal broker se la valuta dell’ordine è diversa da quella del conto.

Ticker, valuta e Borsa identificano la quotazione; l’ISIN identifica la classe dello strumento. Per valutare un’esecuzione servono entrambi i livelli.

Ordine a mercato e ordine limite

Il tipo di ordine modifica il rischio assunto dall’investitore. Le denominazioni e le funzionalità precise possono variare tra broker e sedi; prima di utilizzarle va letta la documentazione applicabile.

Ordine a mercato. Chiede di eseguire contro le migliori proposte disponibili, senza fissare un prezzo massimo di acquisto o minimo di vendita. Offre priorità all’esecuzione, non certezza sul prezzo. Se la quantità supera il primo livello, il book cambia rapidamente o la liquidità è scarsa, il prezzo medio può discostarsi dall’ultimo prezzo visto.

Ordine limite. Fissa il prezzo massimo accettato in acquisto o il prezzo minimo accettato in vendita. Protegge dal superamento del limite, ma non garantisce l’esecuzione. L’ordine può restare ineseguito o essere eseguito soltanto in parte. Il suo comportamento dipende dalla posizione rispetto alle proposte presenti nel book.

L’ordine limite negoziabile. Un ordine limite non deve necessariamente essere collocato in attesa di un prezzo migliore. Può anche essere impostato in modo da incontrare immediatamente le proposte già presenti nel book, conservando però un prezzo massimo di acquisto o minimo di vendita. In questo caso si parla di ordine limite negoziabile:

• in acquisto, il limite è pari o superiore al miglior ask disponibile;
• in vendita, il limite è pari o inferiore al miglior bid disponibile.

Riprendiamo il book dell’esempio iniziale: miglior bid a 99,90 euro e miglior ask a 100,10 euro. Un ordine di acquisto con limite a 100,12 euro può essere eseguito immediatamente a 100,10 euro, se quella proposta è ancora disponibile. Se la quantità richiesta supera quella offerta al primo livello, l’ordine può incontrare anche i livelli successivi, ma non può acquistare oltre 100,12 euro.

Il limite non è quindi necessariamente il prezzo che si paga: è il peggior prezzo che si dichiara di essere disposti ad accettare. Se sul book sono disponibili prezzi migliori, l’ordine può essere eseguito a quei prezzi senza superare la soglia indicata.

Lo stesso principio funziona in vendita. Con un bid di 99,90 euro, un ordine con limite a 99,88 euro può essere eseguito a 99,90 euro o a un prezzo superiore, ma non sotto 99,88 euro.

Questa protezione è particolarmente rilevante quando lo spread è ampio o instabile, il book è poco profondo, la quantità supera quella disponibile al primo livello, la volatilità è elevata oppure il mercato sottostante non è pienamente aperto.

Non garantisce però un buon prezzo in senso assoluto. Un limite può essere impostato male, riferirsi a una quotazione non aggiornata o essere molto distante dal valore corrente dell’ETF. Per definirlo correttamente bisogna osservare bid, ask, quantità, sede e timestamp, non soltanto l’ultimo prezzo scambiato.

Regola pratica. Se l’esecuzione immediata è indispensabile, l’ordine a mercato privilegia la rapidità. Se esiste un prezzo oltre il quale si preferirebbe non concludere l’operazione, quel prezzo dovrebbe diventare il limite dell’ordine.

Ordine stop e stop-limit. Un ordine stop si attiva al raggiungimento di una soglia e, secondo le regole applicabili, può trasformarsi in un ordine a mercato. In un movimento rapido il prezzo di esecuzione può essere molto diverso dalla soglia. Uno stop-limit aggiunge un limite di prezzo: riduce il rischio di un’esecuzione oltre quel livello, ma aumenta quello di non essere eseguito. Su ETF con book sottile o durante gap di mercato, la distinzione è sostanziale.

Durata e condizioni. Ordini validi per la giornata, fino a revoca o fino a una data; esecuzione totale o parziale; quantità minima; partecipazione alle aste: ogni condizione cambia il comportamento dell’ordine. Le etichette del broker non bastano se non si conosce la regola della sede alla quale l’ordine sarà trasmesso.

Descrivere le protezioni senza dare una raccomandazione

Dire «usa sempre un ordine limite» sarebbe scorretto per due ragioni. Primo, trasforma un principio educativo in una prescrizione indipendente da obiettivo, urgenza, quantità e mercato. Secondo, nasconde il costo della mancata esecuzione.

La distinzione corretta è questa:

Non esiste un tipo di ordine che elimini contemporaneamente rischio di prezzo, rischio di mancata esecuzione e rischio temporale. Esiste una scelta tra rischi diversi, da comprendere prima di trasmettere l’ordine.

Il costo di transazione è più dello spread

Il TER riduce nel tempo il patrimonio del fondo. I costi di transazione colpiscono invece l’acquisto o la vendita e dipendono anche dall’investitore, dal broker e dal momento.

Un ETF con TER più basso non è necessariamente quello meno costoso per un’operazione piccola o occasionale; uno spread momentaneamente più ampio non prova che sarà più costoso su un orizzonte lungo. Costi una tantum e costi ricorrenti vanno separati, poi rapportati a importo e durata.

Il capitolo 6 costruirà il costo totale: TER, tracking difference, costi interni del portafoglio e costi sostenuti dall’investitore. Qui il punto è più semplice: il prezzo mostrato non coincide necessariamente col prezzo medio ottenibile per la quantità desiderata.

Prezzo quotato, prezzo eseguito e implementation shortfall

Per valutare un’esecuzione non basta confrontarla con l’ultimo scambio. Quel prezzo potrebbe essere vecchio, riferito a una quantità minima o a un’altra fase di mercato.

In analisi professionale si usa anche l’implementation shortfall: la differenza tra il risultato teorico associato a un prezzo di decisione e il risultato effettivamente ottenuto, includendo esecuzioni, commissioni, ritardi e quantità non eseguite.

Per un singolo ordine retail non serve trasformarlo in un modello complesso. È sufficiente conservare:

• ora della decisione e dell’invio;
• sede e valuta;
• bid, ask e quantità disponibili osservati;
• tipo, limite e durata dell’ordine;
• quantità richiesta ed eseguita;
• prezzi delle singole esecuzioni e commissioni.

Senza questi elementi, giudicare a posteriori il broker o la qualità dell’ordine sulla base di un solo prezzo di chiusura è fragile.

Come leggere i dati su Rebalix

Rebalix distingue lo strumento dalle sue quotazioni. Le informazioni provengono dal registro ESMA, dai listini ufficiali delle borse e dagli emittenti. Per ogni sede la scheda può mostrare il nome della Borsa ricavato dal MIC, il ticker, la valuta di negoziazione quando proviene dal listino ufficiale — altrimenti «—» — e la data di inizio negoziazione. Le quotazioni extra-UE, per esempio quelle nel Regno Unito, non sono incluse.

Rebalix non mostra oggi prezzi, spread o profondità del book in tempo reale e non calcola un premio o uno sconto da osservazioni temporalmente incompatibili. Un futuro dato di negoziazione dovrà indicare almeno fonte, venue, timestamp, valuta, natura del prezzo e copertura delle sedi.

L’assenza di una classifica «ETF più liquidi» evita di presentare volume, AUM o una singola fotografia dello spread come verdetto universale. La liquidità va osservata nel momento e sulla sede in cui l’ordine potrebbe essere eseguito. Il criterio è dichiarato nella metodologia.

Una checklist prima di interpretare un ordine

• Strumento corretto: ISIN e classe sono quelli desiderati?
• Quotazione corretta: Borsa, ticker e valuta sono identificati?
• Orario corretto: il dato è attuale e la sede è in negoziazione continua o in asta?
• Sottostante osservabile: i mercati e gli strumenti di copertura rilevanti sono aperti?
• Spread relativo: qual è la distanza percentuale tra bid e ask?
• Quantità: quante quote sono disponibili al primo livello e ai successivi?
• Tipo di ordine: quale rischio privilegia — prezzo, esecuzione o tempo?
• Costo completo: commissione, cambio, spread e possibile impatto sono coerenti con l’importo?

La checklist non decide se acquistare. Impedisce soltanto di confondere il nome dell’ETF con le condizioni concrete della sua negoziazione.

Otto errori da evitare

• «Pochi scambi significa ETF illiquido.» Il volume passato non misura tutta la capacità del mercato primario e del sottostante.
• «AUM elevato significa spread sempre stretto.» Dimensione del fondo e condizioni eseguibili non sono la stessa grandezza.
• «Il miglior ask vale per qualsiasi quantità.» Vale soltanto per la quantità disponibile a quel livello finché la proposta resta nel book.
• «L’ultimo prezzo è quello che pagherò.» L’esecuzione incontra bid e ask correnti, non necessariamente l’ultimo scambio.
• «Lo stesso ISIN ha la stessa liquidità ovunque.» Ogni quotazione ha sede, valuta, orari e book propri.
• «Un ordine limite garantisce un prezzo migliore.» Garantisce soltanto di non superare il limite; può non essere eseguito.
• «Quando il sottostante è chiuso il prezzo è falso.» È una stima di mercato con maggiore possibile incertezza, non automaticamente un errore.
• «Il TER comprende il costo dell’ordine.» Spread, commissioni, cambio e impatto appartengono a un altro livello.