Net, Gross, Price: perché lo stesso indice MSCI ha tre rendimenti

Quando due fonti mostrano rendimenti diversi «dello stesso indice», quasi sempre stanno guardando due delle sue tre versioni ufficiali — o la stessa versione in due valute. È l’ultima domanda della serie, e la più pratica di tutte: dopo aver visto chi entra ed esce, chi decide le regole e come si esegue il trasloco, resta da capire quale numero usare per giudicare il risultato. Le risposte stanno nel libro di calcolo di MSCI — 141 pagine, edizione giugno 2026 — che abbiamo letto per intero.

La risposta in breve, prima dei dettagli: la versione Price conta solo i prezzi; la Gross reinveste i dividendi interi; la Net li reinveste dopo la ritenuta fiscale più alta possibile. Gli ETF si confrontano di norma col Net — e proprio perché il Net ipotizza il caso fiscale peggiore, un fondo reale può batterlo: nell’ultimo anno è successo a 5 dei 7 ETF sull’MSCI World di cui misuriamo la tracking difference.

Tre numeri, un solo indice

Nel 2025 l’MSCI World ha reso +21,09%. Oppure +7,21%. Oppure +6,77%. Nessuno dei tre è sbagliato: il primo è la versione Net in dollari, il secondo la Gross in euro, il terzo la Net in euro — tutti dai factsheet ufficiali MSCI, rilevazione del 31 luglio 2026. Due assi separano questi numeri: cosa si fa dei dividendi (niente, tutto, o il netto delle tasse) e in quale valuta si misura. Questa puntata percorre il primo asse, poi il secondo.

Price: solo i prezzi (con un’eccezione al 5%)

La versione Price misura l’andamento dei prezzi di mercato, ponderati per capitalizzazione: quando una società stacca un dividendo ordinario, quel denaro esce dall’indice e basta — il Price non lo raccoglie. È la versione che si vede nei grafici di borsa di molti siti, ed è anche il motivo per cui confrontare il proprio ETF (che i dividendi li incassa) con un grafico Price produce sistematicamente l’illusione che il fondo «stia battendo l’indice».

C’è un’eccezione, con una soglia precisa: i dividendi speciali pari ad almeno il 5% del prezzo del titolo (e i rimborsi di capitale «straordinari») incidono anche sul Price, tramite un fattore di aggiustamento del prezzo applicato a tutte e tre le versioni. Il manuale aggiunge un dettaglio da regolamento vero: se il dividendo viene prima annunciato sopra la soglia e poi scende sotto, l’aggiustamento resta comunque. E un dividendo speciale sotto il 5% viene reinvestito nelle versioni Total Return ma escluso dal calcolo del rendimento da dividendo del titolo — a meno che non venga pagato per almeno tre anni consecutivi.

Gross e Net: il massimo e il minimo teorici

Le due versioni «Total Return» reinvestono i dividendi ordinari in contanti dentro l’indice, il giorno in cui il titolo quota ex dividendo. La differenza è quanto ne reinvestono, e il manuale la dichiara con una franchezza rara: la Gross «approssima il massimo reinvestimento possibile» — l’importo che incasserebbe un residente del paese della società, senza crediti d’imposta — mentre la Net «approssima il minimo»: il dividendo dopo la ritenuta alla fonte più alta, quella che colpisce un investitore istituzionale estero senza alcun trattato contro la doppia imposizione (regola in vigore dal 1° dicembre 2009). Il rendimento di un investitore vero sta, per costruzione, tra i due. Una precisazione: «massimo» e «minimo» si riferiscono alle convenzioni di reinvestimento di MSCI, non ai limiti assoluti di ciò che un investitore reale può ottenere.

Dietro il reinvestimento c’è una macchina pignola: ogni dividendo dev’essere confermato da almeno due fonti dati distinte prima di entrare nel calcolo. E dove le società annunciano l’importo dopo la data ex — succede sistematicamente in Giappone — MSCI reinveste una stima (in mancanza, il dividendo dell’anno precedente) e sistema la differenza in seguito, senza mai riscrivere la storia; per la Corea, se manca una base di stima, si reinveste zero.

La tabella delle ritenute, paese per paese

Quanto pesa la ritenuta che il Net ipotizza? Dipende dal paese — e le differenze sono enormi. L’aliquota applicata è quella massima per un istituzionale estero senza trattati, determinata dal paese di incorporazione della società (non da quello di classificazione dell’indice), riviste con cadenza trimestrale insieme alle Index Review:

Ai due estremi: la Svizzera trattiene il 35%, il Regno Unito zero — sui dividendi britannici Gross e Net coincidono. In mezzo, aliquote al terzo decimale che raccontano quanto MSCI recepisca i dettagli dei sistemi fiscali: la Germania al 26,375% (25% più la sovrattassa di solidarietà), il Giappone al 15,315%. I crediti d’imposta dei sistemi a imputazione vengono ignorati sia nel Gross sia nel Net; alcuni REIT hanno ritenute dedicate, diverse da quelle del loro paese.

Sommate sui ~70 punti percentuali di peso americano dell’indice, queste ritenute scavano una forbice che si vede a occhio nudo:

Perché un ETF può battere il suo indice

Qui la teoria incontra i nostri dati. Se il Net ipotizza l’investitore fiscalmente peggio trattato al mondo, chiunque sia trattato meglio parte con un vantaggio strutturale — e i fondi UCITS lo sono: il manuale stesso riconosce che «i paesi possono eliminare questa doppia imposizione firmando trattati bilaterali». È il caso dei fondi domiciliati in Irlanda, che nei propri prospetti dichiarano un’aliquota convenzionale del 15% sui dividendi americani — la metà esatta del 30% che il Net assume (l’aliquota convenzionale non è nei documenti MSCI: la fonte sono il trattato bilaterale USA-Irlanda e i prospetti degli emittenti).

Il risultato si misura, ed è quello che facciamo ogni giorno con la tracking difference: nell’ultimo anno, 5 dei 7 ETF sull’MSCI World di cui la calcoliamo hanno reso più del loro indice Net — con scarti tra +0,03 e +0,18 punti percentuali, già al netto di tutti i costi del fondo (dati del nostro registro al 7 settembre 2026; la tabella in cima alla pagina riporta fondo per fondo). Non è magia: al risultato possono concorrere anche il prestito titoli e l’ottimizzazione della replica, ma una delle ragioni strutturali è che il Net ipotizza più tasse di quelle che un fondo ben domiciliato paga davvero. Ed è anche il motivo per cui una tracking difference positiva non deve insospettire di per sé — mentre una molto negativa resta la spia che qualcosa (costi, replica, prestito titoli mancato) sta erodendo il vantaggio.

Lo stesso indice, in un’altra valuta

Il secondo asse è la valuta, e il manuale qui riserva una sorpresa: le versioni in euro, sterline o yen non vengono ricalcolate titolo per titolo — sono conversioni della serie in dollari, fatte col cambio delle 16:00 di Londra (i tassi WMR). Stesso indice, stessa matematica, occhiali diversi. Nel 2025 la versione Net ha reso +21,09% in dollari e +6,77% in euro: la differenza è tutta cambio, non performance.

L’effetto valuta arriva perfino a ridisegnare la storia dei momenti peggiori: il massimo drawdown dell’MSCI World è −57,82% in dollari (dall’ottobre 2007 al marzo 2009), ma −53,60% in euro — e su un periodo diverso, dal maggio 2001 al marzo 2009. Stesso indice, crolli diversi, date diverse. Esiste anche una versione «Local Currency», che annulla i cambi per misurare i soli prezzi locali: il manuale la descrive come un portafoglio continuamente coperto teorico, non replicabile nella realtà. E gli indici hedged, quelli con copertura valutaria vera, hanno una metodologia a parte, in un libro dedicato che questa serie non ha esaminato: qui ci fermiamo dove si fermano le nostre letture.

Il metro giusto per giudicare un ETF

Ricomponiamo: per giudicare un ETF serve la versione Net del suo indice, nella valuta della classe che possedete. Il benchmark dichiarato nei documenti dei fondi UCITS è quasi sempre quello, ed è il confronto che facciamo noi quando calcoliamo la tracking difference — fondo e indice nella stessa valuta, dividendi reinvestiti da entrambe le parti. Contro il Price l’ETF sembrerà sempre un fuoriclasse; contro il Gross, sempre in ritardo; in un’altra valuta, sarà il cambio a recitare la parte della performance.

Un’ultima curiosità da factsheet, per chi confronta le serie storiche: le versioni ufficiali non nascono tutte insieme. Nei factsheet dell’MSCI World il rendimento «dal lancio» della serie Gross parte dal 31 dicembre 1998, quello della Net dal 29 dicembre 2000 — mentre l’indice esiste dal 1986 (con storia ricostruita all’indietro fino al 1969). Anche le date di nascita, negli indici, vanno lette con la lente.

E con questa domanda si chiude la serie: cinque puntate per aprire la scatola nera — cos’è l’indice, chi ci entra, chi lo governa, come si esegue, con quale metro si giudica. Le stesse cinque domande, d’ora in poi, le porteremo agli altri fornitori di indici: le regole cambiano, le domande giuste no.