Cinque componenti. Cinque pesi identici. Una struttura apparentemente semplicissima. Il Golden Butterfly è uno dei Lazy Portfolio più riconoscibili proprio per la sua simmetria: 40% azioni, 40% obbligazioni governative statunitensi distribuite fra scadenze lunghe e brevi, 20% oro. Ma quella semplicità nasconde una domanda difficile per chi investe dall’Europa: quali parti del portafoglio sono essenziali alla sua logica e quali, invece, dipendono dal fatto che sia nato negli Stati Uniti?
In questa puntata non cercheremo il Golden Butterfly che avrebbe reso di più in passato. Faremo ciò che abbiamo promesso nella prima puntata: prima ricostruiremo la logica originale, poi congeleremo un adattamento europeo e soltanto dopo guarderemo i risultati.
Il Golden Butterfly originale
Il Golden Butterfly nasce dal lavoro di Tyler, autore di Portfolio Charts. Nel suo articolo del 2015 «Catching a Golden Butterfly» lo presenta come un’evoluzione del Permanent Portfolio: mantiene il barbell obbligazionario fra Treasury lunghi e brevi e l’oro, ma porta la quota azionaria al 40% aggiungendo un’esposizione specifica alle small cap value.
| Peso | Componente originale | Funzione che cercheremo di preservare |
|---|---|---|
| 20% | US Large Cap Blend | Nucleo azionario ampio orientato alla crescita |
| 20% | US Small Cap Value | Seconda fonte di crescita con tilt small/value |
| 20% | US Long-Term Treasury | Duration elevata e risposta diversa nei regimi di tassi/deflazione |
| 20% | US Short-Term Treasury | Stabilità, liquidità e parte corta del barbell |
| 20% | Gold | Asset reale e diversificatore rispetto ad azioni e obbligazioni |
Perché non basta comprare cinque equivalenti europei
Portfolio Charts offre già una localizzazione per l’Italia: 20% Europe Large Cap Blend, 20% Europe Small Cap Value, 20% Europe Long Term Treasury, 20% Europe Short Term Treasury e 20% Global Gold. È una traduzione perfettamente legittima della logica domestica utilizzata da Portfolio Charts. Ma non è l’unica possibile.
Rebalix vuole rispondere a una domanda leggermente diversa: se un investitore che vive e spende in euro volesse conservare il ruolo economico delle cinque componenti senza trasformare automaticamente ogni esposizione USA in un’esposizione europea, come potrebbe farlo? La distinzione è importante soprattutto per l’azionario. Un investitore europeo non è obbligato a considerare l’Europa come il proprio unico mercato azionario domestico. Può utilizzare un nucleo azionario sviluppato globale e mantenere invece in euro la parte governativa del portafoglio.
Non esiste una traduzione inevitabile. Esiste una scelta metodologica da dichiarare.
La selezione seguente viene quindi congelata prima del backtest. Non sostituiremo un ETF perché un’alternativa avrebbe prodotto un CAGR migliore, un drawdown minore o una curva più gradevole.
L’adattamento Rebalix per l’investitore in euro
| Peso | Ruolo | Strumento scelto |
|---|---|---|
| 20% | Azionario developed core | iShares Core MSCI World UCITS ETF — SWDA — IE00B4L5Y983 |
| 10% | Small cap value USA | SPDR MSCI USA Small Cap Value Weighted UCITS ETF — ZPRV — IE00BSPLC413 |
| 10% | Small cap value Europa | SPDR MSCI Europe Small Cap Value Weighted UCITS ETF — ZPRX — IE00BSPLC298 |
| 20% | Governativi euro lunga duration | Amundi Euro Government Bond 15+Y UCITS ETF Acc — LU1287023268 |
| 20% | Governativi Eurozona 1–3 anni | Xtrackers II Eurozone Government Bond 1–3 UCITS ETF 1C — LU0290356871 |
| 20% | Oro fisico | Invesco Physical Gold ETC — IE00B579F325 |
Questa non è la versione europea ufficiale del Golden Butterfly e non è il portafoglio di Tyler. È un adattamento Rebalix: conserva la struttura 20/20/20/20/20 e prova a tradurne le funzioni per un investitore in euro.
1. Il nucleo azionario: perché MSCI World
Per il primo 20% scegliamo iShares Core MSCI World UCITS ETF (SWDA), che replica l’MSCI World, un indice di azioni large e mid cap dei mercati sviluppati. La scelta non nasce dal fatto che SWDA abbia battuto un indice All-World in un determinato backtest. Il motivo viene prima dei risultati: il Golden Butterfly originale separa un nucleo azionario ampio da una seconda componente small cap value. Inserire anche i mercati emergenti nel core introdurrebbe un’esposizione strategica ulteriore che non è necessaria per preservare questa struttura.
Inoltre, MSCI World appartiene allo stesso universo developed nel quale collochiamo le due componenti small cap value. Il prezzo di questa scelta è esplicito: l’adattamento Rebalix non contiene mercati emergenti nel nucleo azionario.
2. Small cap value: un solo ETF globale o due esposizioni regionali?
Questa è la parte meno banale dell’adattamento. Esiste oggi un UCITS ETF globale small cap value, Avantis Global Small Cap Value UCITS ETF, ma è una strategia attiva e ha uno storico molto breve. Per questo esperimento abbiamo preferito una costruzione indicizzata con due ETF State Street: 10% ZPRV (MSCI USA Small Cap Value Weighted, TER 0,30%) e 10% ZPRX (MSCI Europe Small Cap Value Weighted, TER 0,30%).
Una precisazione sul termine «Value Weighted». ZPRV e ZPRX non selezionano semplicemente un sottoinsieme di small cap classificate come value. Gli indici MSCI Small Cap Value Weighted partono dall’universo small cap e ne modificano i pesi sulla base di caratteristiche fondamentali associate al value. È quindi un’implementazione del tilt value diversa da quella di alcuni indici statunitensi che selezionano esplicitamente un segmento «value».
La divisione 50/50 fra USA ed Europa è una scelta dell’adattamento Rebalix, non una replica di un indice globale small cap value. Esclude, fra l’altro, le small cap value di Giappone, Canada e Pacifico sviluppato. È quindi meno completa geograficamente di una vera esposizione globale. In cambio utilizza due strategie indicizzate UCITS lanciate nel 2015 e rende esplicito il peso attribuito alle due regioni. Questo è un esempio perfetto del principio della serie: adattare significa scegliere. E ogni scelta crea anche qualcosa che manca.
3. Il barbell obbligazionario: corto e lungo, non una duration media
Il Golden Butterfly non possiede semplicemente il 40% di obbligazioni. Lo divide in due estremi: 20% Treasury a breve e 20% Treasury a lunga scadenza. Quella forma a bilanciere — barbell — è una caratteristica strutturale del portafoglio. Sostituirla con un unico ETF obbligazionario a duration intermedia sarebbe più semplice, ma cambierebbe la ricetta. Nell’adattamento Rebalix manteniamo quindi il barbell, ma spostiamo il rischio governativo dalla curva Treasury USA alla curva governativa in euro.
La gamba lunga: perché 15+ anni. Per la parte lunga scegliamo Amundi Euro Government Bond 15+Y UCITS ETF Acc. L’obiettivo non è trovare il bond ETF con la performance storica migliore, ma una duration sufficientemente elevata da svolgere un ruolo paragonabile alla gamba lunga del portafoglio originale. Nel dataset Rebalix la duration modificata corrente rilevata per questo ETF è circa 16 anni: è una fotografia, non una proprietà immutabile — la duration cambia nel tempo con composizione, rendimenti e vita residua dei titoli.
La gamba corta: perché 1–3 anni. Per la parte corta scegliamo Xtrackers II Eurozone Government Bond 1–3 UCITS ETF 1C. La fascia 1–3 anni mantiene bassa la sensibilità ai tassi e crea un contrasto netto con il blocco 15+. Il punto non è che le obbligazioni corte siano prive di rischio: la prima puntata ha già mostrato quanto sia fuorviante identificare automaticamente obbligazioni e sicurezza. Qui servono soprattutto a preservare la struttura a due estremi della duration.
Perché governativi in euro e non Treasury USA? È probabilmente la scelta che modifica di più il Golden Butterfly originale. Mantenere Treasury USA avrebbe conservato sia il rischio tasso americano sia l’esposizione al dollaro. Scegliendo governativi in euro riduciamo invece il disallineamento valutario fra la parte obbligazionaria e la valuta nella quale l’investitore europeo sostiene gran parte delle proprie spese.
Ma non presenteremo questa scelta come un miglioramento certo. In alcune crisi il dollaro si è rafforzato e ha aiutato l’investitore in euro che possedeva attività statunitensi non coperte. In una crisi futura potrebbe accadere ancora, oppure no. Tradurre la funzione significa anche accettare che il comportamento futuro non sarà quello del portafoglio americano.
4. Oro: qui la traduzione quasi non serve
Il quinto blocco è il più semplice da interpretare. L’oro non è un’esposizione domestica statunitense: Portfolio Charts lo definisce già Global Gold. Scegliamo Invesco Physical Gold ETC, strumento fisicamente collateralizzato sull’oro. Tecnicamente è un ETC, non un ETF UCITS: la distinzione non è cosmetica e la manterremo sempre.
Che cosa abbiamo conservato — e che cosa abbiamo cambiato
| Elemento | Originale USA | Adattamento Rebalix | Conservato? |
|---|---|---|---|
| Struttura dei pesi | 20/20/20/20/20 | 20/20/20/20/20 | Sì |
| Azionario core | USA large cap blend | Developed globale | Funzione, non geografia |
| Small cap value | USA | 50% USA / 50% Europa | Fattore sì; geografia no |
| Bond lunghi | Treasury USA | Governativi euro 15+ | Duration/barbell sì; valuta no |
| Bond brevi | Treasury USA | Governativi Eurozona 1–3 | Parte corta sì; valuta no |
| Oro | Global Gold | Oro fisico via ETC | Sostanzialmente sì |
| Valuta di riferimento | USD | EUR | No |
Questa tabella è più importante del ticker degli ETF. Dice esattamente dove l’esperimento rimane fedele alla struttura originale e dove prende decisioni nuove.
Prima dei risultati: congeliamo anche il periodo di analisi
La selezione degli strumenti non basta. Per evitare che anche il periodo storico venga scelto dopo aver visto i risultati, fissiamo adesso una seconda regola: il backtest investibile comincia soltanto quando tutti gli ISIN selezionati esistono realmente.
Il caso decisivo è Amundi Euro Government Bond 15+Y UCITS ETF Acc. Il feed Amundi presente nel database Rebalix contiene NAV che risalgono al 2 ottobre 2012, mentre l’inception dell’ISIN LU1287023268 è il 21 luglio 2016. Per il backtest principale non useremo quei NAV anteriori all’inception per anticipare artificialmente la nascita dello strumento.
Il prezzo di questa scelta è uno specchietto retrovisore più corto. Il vantaggio è sapere esattamente che cosa stiamo guardando. Il periodo comprende, fra l’altro, la pandemia del 2020 e lo shock azionario-obbligazionario del 2022, ma non comprende il 2008, la bolla dot-com o gli shock inflazionistici degli anni Settanta.
Ribilanciamento: la regola viene congelata adesso
Il Golden Butterfly viene riportato ai pesi target una volta l’anno. Manteniamo la stessa logica nell’adattamento Rebalix: ribilanciamento annuale ai pesi 20/20/20/20/20, con il blocco small cap value mantenuto al 20% e ripartito in 10% ZPRV e 10% ZPRX. Il ribilanciamento viene effettuato all’ultimo giorno di negoziazione disponibile dell’anno, utilizzando le valorizzazioni disponibili in quella data. Non utilizziamo bande di ribilanciamento né interventi tattici.
Anche questa regola viene fissata prima di osservare i risultati: non cambieremo frequenza o data per migliorare retrospettivamente il comportamento del portafoglio.
Una sola valuta di analisi: l’euro
Tutte le metriche Rebalix della serie sono calcolate in euro. Quando la serie utilizzata è denominata in una valuta diversa dall’euro, ogni osservazione viene convertita utilizzando il tasso di cambio di riferimento della BCE relativo alla stessa data. Nei giorni in cui non è disponibile un nuovo tasso BCE viene utilizzato l’ultimo fixing precedente disponibile. La metodologia è congelata come ECB_REFERENCE_RATE_V1.
La conversione della serie in euro non costituisce copertura valutaria e non modifica l’esposizione economica dello strumento. Il cambio serve a misurare il risultato dal punto di vista di un investitore che contabilizza il patrimonio in euro; un ETF azionario globale non coperto rimane esposto ai movimenti delle valute dei titoli sottostanti. Per il CAGR reale utilizziamo l’HICP EA20 (2015=100): nel run congelato del 4 settembre 2026 l’ultimo mese disponibile è luglio 2026, con deflatore luglio 2016 → luglio 2026 pari a 1,3255.
Nominale e reale non sono la stessa misura
Portfolio Charts presenta molte delle proprie metriche storiche in termini reali, cioè al netto dell’inflazione, e le sue simulazioni non incorporano nello stesso modo i costi degli ETF investibili. I NAV Rebalix incorporano invece il TER degli strumenti; i costi di transazione non sono simulati e vengono dichiarati separatamente. Valuta, periodo, inflazione e trattamento dei costi devono quindi restare visibili quando si confrontano livelli di analisi diversi.
Nel confronto principale usiamo per entrambi i portafogli lo stesso periodo, la stessa valuta e lo stesso calendario. Il benchmark congelato è un 60/40 semplice: 60% SWDA e 40% Xtrackers Global Government Bond UCITS ETF 1C EUR Hedged (LU0378818131), ribilanciato annualmente con la stessa convenzione del Golden Butterfly. Non è il portafoglio da battere: è un controllo per rendere leggibile il compromesso acquistato dal Golden Butterfly.
| Livello | Domanda |
|---|---|
| Golden Butterfly originale / asset class | Come ha funzionato storicamente la logica del portafoglio nel suo contesto? |
| Adattamento Rebalix / strumenti investibili | Come si sono comportati gli strumenti europei che abbiamo scelto ex ante? |
| Benchmark comune | Quale compromesso emerge rispetto a un riferimento semplice nello stesso periodo e nella stessa valuta? |
Adesso possiamo aprire il backtest
Solo a questo punto guardiamo i risultati. Strumenti, pesi, periodo, cambio, inflazione, benchmark e ribilanciamento erano già stati congelati. Il run v1 è stato chiuso il 4 settembre 2026: un eventuale metodo diverso dovrà diventare un run successivo documentato, non una riscrittura silenziosa del passato.
Nel run v1 il periodo comune osservabile andava dal 21 luglio 2016 al 1° settembre 2026. La data finale è il minimo comune delle serie disponibili — in quel run era determinata dall’ultimo NAV disponibile dell’Invesco Physical Gold ETC — e da qui in poi continua ad avanzare da sola: la tabella e i grafici qui sotto si ricalcolano ogni giorno con le stesse regole congelate, e dichiarano sempre fino a quando stanno misurando. Il calendario utilizza soltanto le date presenti per tutti gli strumenti, senza forward-fill dei NAV.
Golden Butterfly e 60/40: quasi gli stessi soldi finali, non lo stesso viaggio
Nel run v1, partendo da €10.000, il Golden Butterfly Rebalix arrivava a €19.439; il benchmark 60/40 a €19.958. Il CAGR nominale: +6,79% contro +7,07%. In termini reali, usando l’HICP EA20: +3,86% contro +4,13%. La differenza di rendimento è quindi contenuta. Più visibile è la differenza nel modo in cui il percorso è stato compiuto: volatilità annualizzata dell’8,25% per il Golden Butterfly contro il 9,53% del 60/40; massimo drawdown osservato −18,80% contro −20,29%.
Il 2022: quando azioni e obbligazioni scendono insieme
Il 2022 è l’episodio più istruttivo del periodo osservato. Il Golden Butterfly perde l’11,49%, contro il −13,91% del 60/40. Ma il dato aggregato nasconde ciò che rende interessante il portafoglio: le componenti non hanno svolto tutte il ruolo che una descrizione scolastica avrebbe potuto attribuire loro.
La gamba lunga in governativi euro perde il 35,92% nel solo 2022. Anche il governativo globale EUR hedged utilizzato nel benchmark chiude a −15,34%. La parte corta euro limita invece la perdita al −4,69%. L’oro è l’unica delle grandi componenti difensive a chiudere l’anno in positivo: +5,61%.
Il risultato non dimostra che l’oro «protegge sempre», né che la duration lunga «non funziona». Mostra qualcosa di più utile: uno shock inflazionistico accompagnato da forti rialzi dei tassi può colpire contemporaneamente azioni e obbligazioni a lunga scadenza. Nel periodo che possiamo osservare, il Golden Butterfly ha attraversato proprio quel regime.
Il COVID racconta una storia ancora meno lineare
Anche il 2020 mette in guardia dalle etichette troppo semplici. Sull’intero anno la gamba lunga chiude a +13,03% e l’oro a +13,47%. Ma nella fase acuta del crollo, dal 21 febbraio al 18 marzo 2020, l’Amundi 15+ perde circa l’8,4% e l’oro circa il 10,0%; in quella finestra tiene soprattutto la gamba corta, intorno a −1,1%.
La stessa componente può quindi apparire difensiva guardando l’anno intero e non esserlo durante le settimane più violente della crisi. I ruoli cambiano non soltanto fra regimi economici diversi, ma perfino fra fasi diverse dello stesso episodio.
La componente peggiore resta nel portafoglio
La prova più severa della regola congelata arriva dai governativi euro a lunghissima duration. Nel run v1, dal 21 luglio 2016 al 1° settembre 2026, €10.000 investiti nella componente Amundi 15+ diventavano €7.253. Il CAGR nominale: −3,13%; il massimo drawdown osservato: circa −46,0%, dal dicembre 2020 all’ottobre 2023, e alla chiusura del run non era ancora stato recuperato.
È esattamente il tipo di risultato che invita a riscrivere il portafoglio dopo aver visto il passato. Potremmo sostituire oggi quella componente con qualcosa che sappiamo essere andato meglio. Non lo faremo.
Chi ha fatto cosa
Un’ultima fotografia ricorda perché non esiste un eroe permanente. L’oro, che nel 2022 è stato il diversificatore più evidente, ha registrato nel 2026 il proprio massimo drawdown dell’intero campione: circa −23,4% fra marzo e luglio, non ancora recuperato alla chiusura del run v1. La componente che ieri ha aiutato può essere quella che oggi pesa.
Che cosa ha comprato davvero il Golden Butterfly?
Nel periodo osservato, il Golden Butterfly europeo non ha prodotto una magia anti-crisi. Ha prodotto qualcosa di molto più concreto: un rendimento molto vicino a quello del 60/40, con oscillazioni leggermente inferiori e con componenti diverse che hanno assorbito shock diversi — ma nessuna di esse ha protetto in ogni regime.
Il compromesso osservato è stato, in sintesi, un po’ meno rendimento in cambio di un po’ meno volatilità e di perdite massime leggermente meno profonde. Non basta per dichiarare il Golden Butterfly «migliore» del 60/40, e non basta il rendimento leggermente inferiore per dichiararlo «peggiore».
Soprattutto, dieci anni non contengono tutti i regimi che la struttura nasce per attraversare. Il campione include il COVID e lo shock inflazionistico del 2022; non include il 2008, la bolla dot-com o gli anni Settanta. La gamba lunga ha sofferto proprio nel regime che le è più ostile. Non sappiamo quale sarà il prossimo.
Per questo la pagina non finisce davvero qui. Le regole restano fisse, mentre i dati continueranno ad aggiornarsi. Tra un anno, cinque o dieci potremo osservare che cosa è successo senza aver riscritto nel frattempo l’esperimento.
I dati continuano. Le regole no.
La prossima puntata: Permanent Portfolio
Il Golden Butterfly nasce modificando una struttura ancora più radicale: il Permanent Portfolio di Harry Browne. Quattro componenti, quattro pesi del 25% e un’idea precisa: costruire un portafoglio capace di attraversare prosperità, recessione, inflazione e deflazione senza dover prevedere quale regime arriverà per primo.
Nella prossima puntata faremo la stessa operazione: partiremo dalla funzione delle quattro componenti, costruiremo l’adattamento europeo e congeleremo le scelte prima di guardare i risultati.